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La settimana che si è chiusa venerdì 18 settembre ha riportato al centro del mercato una variabile che ormai collega quasi tutto ciò che stiamo osservando, dalle decisioni della Federal Reserve al petrolio, dal mercato obbligazionario alla geopolitica: il costo.

Il costo del denaro è aumentato perché la Federal Reserve ha alzato nuovamente i tassi e il Treasury decennale è arrivato praticamente al 5%. Il costo dell’energia resta elevatissimo perché il WTI continua a gravitare intorno ai 100 dollari, mentre diesel e altri prodotti raffinati sono saliti su livelli ancora più estremi. Il costo della logistica continua a crescere perché Hormuz non è normalizzato, la East-West Pipeline saudita non ha ancora recuperato pienamente la propria capacità e una parte sempre maggiore dei flussi energetici deve essere assicurata, trasportata o reindirizzata attraverso rotte più lunghe e più complicate.

A tutto questo si aggiunge il costo della guerra, perché sia il conflitto con l’Iran sia quello fra Russia e Ucraina continuano a colpire infrastrutture, raffinazione, commercio e disponibilità fisica delle materie prime. Anche il costo delle sanzioni diventa sempre più importante, perché in un mercato già corto di barili mediorientali qualsiasi ulteriore limitazione dell’offerta russa può produrre effetti sui prezzi globali molto diversi da quelli che si verificherebbero in una fase di abbondanza.

La settimana appena conclusa ha fornito una rappresentazione quasi perfetta di questa concatenazione.

Mercoledì la Federal Reserve ha aumentato il Fed Funds range di 25 punti base, portandolo al 3,75%-4,00%. La decisione è stata unanime e, soprattutto, sedici membri del FOMC su diciotto indicano almeno un altro rialzo entro la fine dell’anno. Contemporaneamente la Fed ha portato la propria previsione sull’inflazione PCE del 2026 al 3,7% e ha spostato addirittura al 2029 il ritorno stabile al target del 2%.

È probabilmente questo il messaggio più importante dell’intera settimana, perché non siamo davanti a una banca centrale che ha semplicemente effettuato un aggiustamento tecnico di 25 punti base. Warsh sta dicendo al mercato che la Fed considera la nuova accelerazione inflazionistica abbastanza seria da richiedere una politica monetaria più restrittiva e, soprattutto, che non considera il problema destinato a scomparire nel giro di pochi mesi.

Il punto delicato è che una parte rilevante di questa nuova pressione sui prezzi nasce dal lato dell’offerta e soprattutto dall’energia.

La Federal Reserve può naturalmente intervenire sulla domanda. Può rendere più costoso un mutuo, può rallentare i consumi, può ridurre gli investimenti e può comprimere le valutazioni azionarie, ma non può produrre un barile di diesel in più, aumentare la capacità di raffinazione, riaprire Hormuz, riparare una pipeline saudita o sostituire immediatamente i barili russi e iraniani che diventano più difficili da commercializzare per effetto delle sanzioni.

La scelta della Fed è quindi comprensibile dal punto di vista della stabilità dei prezzi, ma porta con sé un costo macroeconomico molto evidente. Per impedire che uno shock dell’offerta si trasformi in inflazione permanente, Warsh è costretto a cercare di raffreddare la domanda, e il prezzo di questa strategia è un aumento del costo del capitale per famiglie, imprese e mercati finanziari.

Il mercato obbligazionario ha recepito perfettamente il messaggio. Il Treasury 10Y ha chiuso venerdì intorno al 4,99%, il biennale intorno al 4,74% e il trentennale sopra il 5,32%. Non stiamo quindi osservando soltanto una reazione alla decisione Fed. La parte lunga della curva continua a chiedere un premio molto elevato per assorbire contemporaneamente inflazione, deficit, quantità crescente di debito pubblico e incertezza geopolitica.

La vera sorpresa è che l’azionario continui a reggere così bene.

Lo S&P 500 ha chiuso a 7.650,50, praticamente invariato sulla settimana. Il Nasdaq Composite a 26.522,55 ha addirittura guadagnato circa lo 0,7%, mentre il Dow Jones a 51.682,64 ha perso intorno all’1,7% e il Russell 2000 circa l’1,5%.

Questa divergenza è interessante perché mostra come il mercato non sia realmente in una fase di risk-on generalizzato. La forza si sta concentrando soprattutto nelle società tecnologiche con bilanci molto solidi, grandi disponibilità di cassa e una crescita degli utili ancora legata alla narrativa AI. Le società più piccole, più indebitate e maggiormente dipendenti dal credito stanno invece iniziando a sentire in modo molto più evidente il peso dei rendimenti elevati.

Un Treasury al 5% non colpisce tutti nello stesso modo. Una mega-cap tecnologica con enormi flussi di cassa può assorbire un costo del capitale più alto molto meglio di una società ciclica che deve rifinanziare debito, investire e contemporaneamente difendere i propri margini.

Per questo la settimana appena conclusa racconta soprattutto una concentrazione crescente della forza del mercato, non una vera tranquillità generalizzata.

Anche il VIX, che ha chiuso a 14,81, continua a essere un dato sorprendente. Una Fed che alza i tassi, Treasury vicini al 5%, petrolio intorno ai 100 dollari, diesel sopra 6 dollari al gallone, guerra con l’Iran ancora aperta, nuova escalation Russia-Ucraina e aumento delle sanzioni normalmente non descrivono un contesto associato a un indice della paura sotto 15.

Il mercato continua quindi a ritenere che questi rischi possano essere gestiti senza una vera discontinuità. Può naturalmente avere ragione, ma un VIX così basso significa anche che una quantità relativamente limitata di rischio è già incorporata nel prezzo delle protezioni. Se arrivasse un evento capace di rompere l’equilibrio attuale, il repricing della volatilità potrebbe essere molto rapido.

Sul petrolio la settimana è stata apparentemente tranquilla soltanto se confrontiamo la chiusura di venerdì con quella del venerdì precedente.

Il WTI ottobre ha chiuso a 100,30 dollari, guadagnando appena lo 0,2% sulla settimana, mentre il Brent novembre ha terminato a 103,87 dollari, perdendo circa lo 0,7%.

Dentro questi numeri, però, c’è stata una volatilità enorme. Il WTI è arrivato martedì fino a 106,75 dollari e il Brent fino ad area 109,45, per poi essere nuovamente venduti sulle speranze diplomatiche, sui contatti con l’Iran e sulle notizie relative agli sforzi sauditi e cinesi per ridurre il rischio di un’ulteriore escalation.

Ancora una volta il prezzo flat racconta quindi soltanto una parte della storia.

La curva continua invece a dare un messaggio molto più chiaro. WTI ottobre a 100,30, novembre a 96,08, dicembre a 92,05 e gennaio a 88,85 dollari. Lo spread ottobre-novembre è arrivato a circa +4,22 dollari per barile, leggermente sopra i +4,11 della settimana precedente, mentre ottobre-dicembre vale più di 8 dollari e ottobre-gennaio oltre 11.

È una backwardation molto forte che continua a indicare un valore eccezionalmente alto attribuito al barile disponibile immediatamente. Se il mercato credesse realmente a una rapida normalizzazione dell’offerta, la parte anteriore della curva dovrebbe iniziare a sgonfiarsi in modo molto più evidente.

Ancora più significativo è ciò che sta accadendo nei raffinati. Con RBOB ottobre intorno a 3,53 dollari per gallone e ULSD vicino a 5,06 dollari, il crack 3-2-1 front month si muove intorno ai 69 dollari per barile, mentre il distillate crack resta vicino a 112 dollari per barile. Il diesel retail americano è arrivato in area 6,45 dollari al gallone.

Questi numeri sono probabilmente molto più importanti per l’inflazione di qualche dollaro di oscillazione sul WTI.

Il crude può correggere da 106 a 100 dollari dopo una notizia diplomatica, ma se diesel e altri raffinati restano su livelli estremi lo shock energetico continua comunque a entrare nell’economia reale attraverso trasporti, logistica, agricoltura e produzione.

Nel frattempo anche il conflitto Russia-Ucraina sta aggiungendo una nuova componente alla storia energetica. Durante la settimana il linguaggio di diverse istituzioni e capitali europee sulla Russia e sulla sicurezza del continente si è ulteriormente irrigidito, mentre è aumentato il sostegno militare e finanziario all’Ucraina. Mosca continua naturalmente a respingere le accuse occidentali e sostiene che siano gli Stati Uniti e l’Europa ad alimentare l’escalation.

Per un report sulle commodity il punto non è stabilire quale narrativa politica sia corretta, ma capire cosa significa tutto questo per energia, logistica e prezzi.

Ed è proprio qui che emerge uno dei paradossi più interessanti della fase attuale.

Il crude russo ESPO destinato alla Cina ha superato 120 dollari per barile, con premi arrivati nell’ordine di 20-30 dollari rispetto al Brent, mentre gli Urals sono stati trattati intorno a 110 dollari.

La spiegazione è abbastanza semplice. Con una parte dei barili mediorientali meno facilmente disponibile, la Cina ha bisogno di alternative e quindi aumenta la domanda proprio di petrolio russo.

Questo significa che maggiori restrizioni sui flussi russi, in un mercato già stressato dalla situazione del Golfo, possono produrre conseguenze molto diverse da quelle che avrebbero in condizioni di abbondanza. Ridurre la quantità di barili facilmente commercializzabili può infatti aumentare il prezzo marginale proprio di quelli che continuano a raggiungere il mercato.

Le nuove sanzioni americane contro energia, difesa e shadow fleet russe e iraniane devono quindi essere lette anche attraverso questo meccanismo. Possono rendere più difficile il commercio, aumentare i costi assicurativi, complicare i pagamenti e ridurre alcuni flussi, ma se la domanda mondiale non diminuisce nella stessa misura il mercato deve trovare quei barili da qualche altra parte, spesso pagando un prezzo superiore.

È per questo che Iran e Russia non possono più essere analizzati come due problemi energetici separati. Sono due crisi geopolitiche diverse che insistono sullo stesso mercato fisico.

La settimana che inizia lunedì 21 settembre sarà quindi dominata ancora una volta dall’intreccio fra Fed, Treasury, Hormuz, Russia-Ucraina, dollaro e domanda cinese, con il vertice Trump-Xi previsto giovedì che potrebbe avere implicazioni importanti su agricoltura, energia, rare earths, commercio e sanzioni.

La parola chiave resta quindi costo, perché la settimana appena conclusa ci ha mostrato quanto costi combattere l’inflazione, mentre quella che inizia dovrà dirci quanto il sistema mondiale sia disposto a pagare per finanziare contemporaneamente crescita, guerra, AI, transizione energetica e sicurezza delle supply chain.

1) Macro: indici, Treasury, dollaro, VIX

La settimana azionaria si è conclusa con un quadro molto più complesso di quanto possa suggerire la quasi immobilità dello S&P 500. S&P 500 cash in chiusura a 7.650,50, in rialzo dello 0,17% venerdì e sostanzialmente invariato sulla settimana. Nasdaq Composite a 26.522,55, +0,40% nella seduta e circa +0,7% weekly. Dow Jones Industrial Average a 51.682,64, -0,18% venerdì e circa -1,7% nella settimana.

La divergenza fra Nasdaq e Dow conferma che il mercato continua a premiare soprattutto le società capaci di mostrare crescita strutturale, solidità finanziaria e capacità di trasferire i costi, mentre diventa molto meno generoso con i settori più esposti al ciclo economico e al credito.

Il Russell 2000 ha perso circa l’1,5% e continua probabilmente a essere uno dei segnali più interessanti dell’effetto che i tassi elevati stanno producendo sull’economia domestica americana. Le small cap hanno molto meno margine per assorbire un costo del capitale vicino al 5% e questo spiega perché il mercato stia diventando sempre più selettivo.

Il vero protagonista della settimana è stata naturalmente la Federal Reserve.

Il FOMC ha aumentato il Fed Funds range di 25 punti base al 3,75%-4,00%, con decisione unanime. Ancora più importante è il fatto che 16 dei 18 membri del Comitato prevedano almeno un altro rialzo entro la fine dell’anno, mentre il livello mediano indicato per i Fed Funds resta al 4,00%-4,25% anche per la fine del 2027.

Il messaggio è quindi molto diverso da quello di una Fed che effettua un singolo aggiustamento e poi torna immediatamente in attesa.

Warsh ha riconosciuto che l’economia continua a mostrare una discreta resilienza, con consumi ancora solidi, investimenti robusti e buona produttività, ma ha anche lasciato intendere che l’inflazione non può più essere considerata soltanto il risultato temporaneo dell’energia e delle importazioni.

Questo è probabilmente il passaggio più importante.

Nella fase precedente la Fed poteva tollerare parte dell’aumento dei prezzi sostenendo che si trattasse di shock temporanei destinati a riassorbirsi. Ora la banca centrale sta segnalando che una quota crescente della pressione inflazionistica rischia di diventare più persistente e di allargarsi anche ai servizi e alle aspettative.

La previsione PCE al 3,7% nel 2026 e il ritorno al 2% rinviato al 2029 sono due numeri che cambiano significativamente la lettura della politica monetaria.

La Fed non pensa più di essere a pochi mesi dalla vittoria sull’inflazione.

Il problema è che combattere questo tipo di inflazione è particolarmente difficile. Se una parte importante dello shock nasce dal petrolio, dalla raffinazione, dalla logistica e dalle guerre, la politica monetaria può intervenire soltanto sull’altro lato dell’equazione, cioè riducendo la domanda.

In altre parole, la Fed prova a compensare una minore disponibilità di beni e servizi attraverso una minore capacità di spesa.

Il costo di questa strategia si vede immediatamente nella curva dei Treasury. Il 2Y ha chiuso intorno al 4,74%, il 10Y al 4,99% e il 30Y sopra il 5,32%.

Il decennale vicino al 5% è probabilmente il livello macro più importante dell’intero mercato.

Per mesi l’azionario è riuscito a convivere con il 10Y fra 4,5 e 4,7%. Intorno al 5%, però, il rapporto rischio-rendimento cambia perché il rendimento privo di rischio diventa sufficientemente elevato da competere seriamente con una parte delle valutazioni azionarie.

Questo vale soprattutto per il growth, dove una parte significativa del valore dipende da utili attesi molti anni nel futuro. Più sale il tasso di attualizzazione, più quei flussi valgono meno oggi.

La forza del Nasdaq con un Treasury al 5% è quindi notevole, ma anche molto dipendente dalla capacità delle grandi società AI di continuare a produrre utili e guidance sufficientemente forti da giustificare multipli elevati.

Finché gli utili confermano questa storia, il mercato può continuare a reggere. Se dovessero iniziare a deludere, la combinazione fra multipli elevati e rendimenti al 5% diventerebbe molto più difficile da sostenere.

Il Dollar Index ha chiuso intorno a 100,19, superando finalmente la soglia psicologica di 100 che aveva respinto diversi tentativi nelle settimane precedenti, mentre EUR/USD è sceso verso area 1,149.

Questo rappresenta un cambiamento da seguire con attenzione.

La debolezza del dollaro aveva fornito nelle settimane precedenti un sostegno importante a oro, argento, rame, grains e soft commodities nonostante i rendimenti elevati. Una stabilizzazione del DXY sopra 100,50/101 potrebbe invece trasformarsi in un vento contrario molto più significativo.

Al contrario, un rapido ritorno sotto 99,50/100 subito dopo un rialzo Fed sarebbe un segnale interessante, perché indicherebbe che il mercato continua a preoccuparsi più del deficit e del debito americano che del semplice differenziale dei tassi.

Il VIX ha chiuso a 14,81, in calo rispetto ai 15,84 del venerdì precedente, e continua probabilmente a essere il dato più sorprendente dell’intero quadro macro.

La Fed alza, il Treasury sfiora il 5%, il petrolio resta vicino a 100, il diesel supera 6 dollari al gallone, la guerra in Medio Oriente continua e Russia e Ucraina intensificano gli attacchi, eppure il mercato delle opzioni sull’S&P continua a prezzare una volatilità estremamente bassa.

Non è necessariamente un segnale bearish, ma indica che gli investitori continuano a comprare relativamente poca protezione. Se la volatilità realizzata resta contenuta, questa scelta può essere corretta. Se però arriva un evento realmente destabilizzante, proprio la mancanza di coperture può amplificare il movimento successivo.

La nuova settimana avrà meno appuntamenti spettacolari rispetto a quella del FOMC, ma sarà comunque importante. I PMI flash americani, le richieste di sussidio, gli ordini di beni durevoli e soprattutto gli interventi dei membri della Fed serviranno a capire quanto rapidamente il Comitato intenda procedere dopo il rialzo.

Bias macro per la settimana che inizia: prudente, con il Treasury come principale interruttore. Lo S&P 500 resta strutturalmente forte finché difende area 7.550/7.600, mentre un ritorno sopra 7.700/7.750 riaprirebbe il test dei massimi. Il rischio aumenterebbe sensibilmente se il 10Y riuscisse a stabilizzarsi sopra 5,00/5,10%, mentre una discesa sotto 4,85/4,90% restituirebbe ossigeno a growth, oro, argento e Bitcoin. Il Dollar Index sopra 100/100,50 rappresenta un elemento meno favorevole per le commodity, mentre il VIX sotto 15 continua a descrivere un mercato molto fiducioso ma anche poco protetto.

2) Geopolitica: Iran, Hormuz, Russia, Europa e il mercato dei barili

La geopolitica rimane probabilmente il fattore più difficile da incorporare nei prezzi, perché oggi agisce contemporaneamente su due fronti energetici differenti che stanno iniziando a influenzarsi reciprocamente.

Da una parte abbiamo Iran e Hormuz, dall’altra Russia e Ucraina. Ognuna delle due crisi, presa singolarmente, potrebbe probabilmente essere assorbita con una combinazione di capacità inutilizzata, scorte strategiche, nuove rotte e sostituzione dei fornitori. Il problema nasce quando entrambe le crisi iniziano a contendersi gli stessi barili alternativi nello stesso momento.

Hormuz continua a funzionare molto al di sotto della normalità. Le navi transitano, ma il traffico resta limitato, selettivo e costoso. Alcuni tanker viaggiano con transponder spenti, altri attendono autorizzazioni o protezione, mentre una parte dei flussi viene gestita attraverso trasferimenti ship-to-ship e rotte più complesse al largo dell’Oman.

La situazione è quindi molto diversa da un blocco totale, ma è altrettanto diversa da un normale mercato logistico.

Durante la settimana l’Arabia Saudita ha cercato una mediazione più ampia coinvolgendo anche la Cina e chiedendo a Pechino di utilizzare la propria influenza sull’Iran per ridurre il rischio regionale. Il mercato ha reagito immediatamente vendendo petrolio, perché ancora una volta una notizia diplomatica è stata interpretata dagli algoritmi come una potenziale normalizzazione dell’offerta.

È esattamente il meccanismo che osserviamo da mesi.

Una dichiarazione diplomatica può trasformarsi in pochi millisecondi in migliaia di ordini di vendita, mentre il mercato fisico ha bisogno di giorni o settimane per dimostrare se qualcosa sia realmente cambiato.

La East-West Pipeline saudita, colpita la settimana precedente, ha iniziato un recupero parziale, ma diversi impianti di pompaggio sono stati danneggiati e il ritorno completo alla normalità resta incerto. Nel frattempo l’Arabia Saudita ha dovuto aumentare l’utilizzo di trasferimenti e vie alternative attraverso l’Oman.

Tutto questo comporta costi aggiuntivi di nolo, assicurazione, sicurezza, immobilizzo delle navi e tempi di consegna, e sono proprio questi costi a trasformarsi prima o poi in un premio sul barile.

Per questo continuo a fare una distinzione netta fra comunicazione politica e realtà fisica. Tutti gli attori coinvolti hanno un incentivo a costruire una narrativa. Washington vuole dimostrare di poter esercitare pressione sull’Iran senza destabilizzare il mercato energetico globale. Teheran vuole mostrare di avere ancora capacità di influenzare Hormuz. L’Arabia Saudita vuole rassicurare i compratori sulla continuità dei propri flussi. La Cina vuole contemporaneamente prezzi bassi e sicurezza energetica.

La realtà del mercato non si misura però con le dichiarazioni, ma con transiti, assicurazioni, noli, crack spread e struttura della curva.

È qui che torna il tema della compressione algoritmica dei prezzi.

Non esistono elementi pubblici sufficienti per affermare che vi sia una manipolazione illegale e coordinata dei futures, ma è evidente che strategie headline-driven possono produrre temporaneamente una distanza significativa fra prezzo finanziario e situazione fisica.

Questa settimana il WTI è passato da 106,75 a 100,30, ma contemporaneamente il 1-2 è rimasto oltre 4 dollari e il distillate crack vicino a 112.

Il prezzo flat ha quindi eliminato una parte del premio.

La struttura fisica no.

Il secondo fronte resta quello russo. La guerra in Ucraina si è nuovamente intensificata, con attacchi ucraini tramite droni verso infrastrutture e aree russe e nuove operazioni russe sul territorio ucraino. Gli attacchi alle raffinerie sono particolarmente importanti perché riducono la capacità di trasformare crude in diesel e altri prodotti raffinati proprio mentre il mercato mondiale dei distillati è già estremamente teso.

Contemporaneamente anche il linguaggio politico europeo nei confronti di Mosca è diventato più duro. La Commissione europea e diversi governi stanno discutendo strumenti comuni contro sabotaggi, incendi, cyberattacchi e incursioni con droni attribuiti alla Russia, mentre continua ad aumentare l’assistenza militare e finanziaria all’Ucraina. Mosca respinge queste accuse e sostiene che sia l’Occidente a spingere il conflitto verso una nuova escalation.

Per il mercato delle commodity la questione fondamentale è capire cosa succede se la pressione sui flussi energetici russi aumenta realmente.

Ed è qui che compare il paradosso più interessante.

Il crude ESPO russo destinato alla Cina ha superato 120 dollari per barile, con premi arrivati fra 20 e 30 dollari rispetto al Brent, mentre gli Urals hanno trattato intorno a 110 dollari.

La ragione è che le raffinerie cinesi hanno meno alternative mediorientali facilmente disponibili e sono quindi disposte a pagare di più proprio per assicurarsi crude russo.

Questo significa che la Russia può contemporaneamente incontrare maggiori difficoltà commerciali e vedere aumentare il valore unitario di una parte dei barili che riesce comunque a vendere.

Le nuove sanzioni americane contro energia, difesa e shadow fleet russa e iraniana possono naturalmente ridurre alcuni flussi e aumentare i costi, ma il loro impatto finale sul prezzo dipende anche da quanta offerta alternativa esiste.

Ridurre mezzo milione di barili al giorno in un mercato abbondante produce un effetto limitato. Farlo mentre Hormuz è ancora compromesso, la pipeline saudita funziona solo parzialmente e la raffinazione mondiale è sotto pressione può produrre conseguenze completamente diverse.

È questo il punto che considero più importante nell’accelerazione politica occidentale contro Mosca: aumentare la pressione economica e ottenere un determinato effetto sul prezzo mondiale dell’energia non sono necessariamente la stessa cosa.

Bias geopolitico per la settimana che inizia: ancora rialzista per energia e inflazione. Sul Medio Oriente sarà fondamentale osservare la normalizzazione reale di Hormuz e il recupero della East-West Pipeline, mentre sul fronte russo conteranno gli attacchi alle raffinerie, l’applicazione delle nuove sanzioni e soprattutto i premi fisici pagati dalla Cina per ESPO e Urals. Se questi premi restano elevati mentre Hormuz continua a funzionare in modo anomalo, il mercato globale resta più stretto di quanto possa far pensare un Brent poco sopra 100 dollari.

3) Bitcoin: ritorno sopra 80.000 nonostante la Fed

Bitcoin ha chiuso venerdì intorno a 80.880 dollari, recuperando quasi il 4,7% sulla settimana e tornando sopra la soglia psicologica degli 80.000 dopo essere sceso nella parte più debole della settimana verso area 76.000.

È stata una performance particolarmente interessante perché si è verificata in condizioni macro teoricamente sfavorevoli per un asset così sensibile alla liquidità.

La Federal Reserve ha alzato i tassi, il Treasury decennale è arrivato al 5% e il Dollar Index ha superato quota 100, eppure Bitcoin è riuscito a recuperare.

Questo non significa che BTC sia diventato indipendente dai tassi e dalla liquidità. Significa piuttosto che è tornata una domanda sufficientemente forte da assorbire una parte della pressione macro, sostenuta anche dai flussi istituzionali e dalla crescente integrazione della blockchain nei mercati finanziari americani.

È interessante soprattutto ciò che non è successo: Bitcoin non è crollato dopo il FOMC.

Una parte importante del rialzo era naturalmente già prezzata, ma la reazione mostra che il mercato considera ancora abbastanza forte la domanda strutturale da compensare temporaneamente rendimenti reali molto elevati.

Questo non elimina il problema del Treasury. Un 10Y stabilmente sopra 5,10% e un Dollar Index sopra 101 continuerebbero a rappresentare ostacoli molto seri, perché Bitcoin resta un asset che beneficia della liquidità e soffre quando il rendimento reale privo di rischio diventa troppo competitivo.

Tecnicamente il ritorno sopra 80.000 è positivo, ma la vera fascia da superare resta 82.000/83.000. Sopra quest’area il mercato avrebbe spazio per tornare verso 85.000/87.500, mentre una chiusura sopra 87.500 riaprirebbe naturalmente il discorso dei 90.000 e successivamente dei 100.000.

Al ribasso, 78.000/79.000 rappresenta il primo supporto, mentre 76.000 resta il livello veramente importante da difendere. Una rottura di 76.000 riporterebbe rapidamente in gioco 74.000 e successivamente 72.000.

La nuova settimana avrà inoltre un potenziale catalizzatore nel vertice Trump-Xi. Un miglioramento significativo nelle relazioni commerciali fra Stati Uniti e Cina sarebbe presumibilmente interpretato come positivo per la propensione globale al rischio e la liquidità, mentre un deterioramento accompagnato da nuove tariffe o sanzioni potrebbe produrre l’effetto opposto.

Bias Bitcoin per la settimana che inizia: costruttivo sopra 78.000/80.000, ma con una vera conferma rialzista soltanto sopra 82.000/83.000. Sopra 85.000 il momentum migliorerebbe ulteriormente, mentre sotto 76.000 tornerei prudente. La capacità di mantenere area 80.000 con il Treasury vicino al 5% rappresenta comunque un segnale di forza che merita attenzione.

4) Energia: Crude oil, spread 1–2, crack spread, Natural Gas

L’energia continua a essere il cuore del report perché è il punto in cui geopolitica, inflazione e politica monetaria si incontrano. Il prezzo flat del crude ha chiuso la settimana quasi invariato, ma la struttura del mercato continua a segnalare una tensione decisamente superiore rispetto a quella che suggerirebbe una semplice lettura del WTI.

Crude oil: WTI e Brent

WTI ottobre in chiusura a 100,30 $/barile, mentre il Brent novembre ha chiuso a 103,87 $/barile.

Il WTI ha guadagnato appena lo 0,2% nella settimana e il Brent ha perso circa lo 0,7%, ma all’interno delle cinque sedute abbiamo avuto un movimento molto più importante, con il WTI arrivato martedì fino a 106,75 dollari e il Brent fino a circa 109,45.

Il mercato ha successivamente restituito gran parte del rialzo sulla combinazione fra prese di profitto, diplomazia, intervento cinese presso l’Iran e prospettive di recupero delle infrastrutture saudite.

Il mercato fisico continua però a essere molto teso.

L’ultimo report EIA ha mostrato un calo delle scorte commerciali americane di circa 600.000 barili, portandole a 423,4 milioni, un livello grosso modo in linea con la media quinquennale.

Preso isolatamente non si tratta di un dato particolarmente bullish.

Le scorte di benzina sono aumentate di circa 800.000 barili, ma restano ancora intorno al 5% sotto la media degli ultimi cinque anni, mentre i distillati sono saliti di circa 1,6 milioni ma continuano a essere approssimativamente 13% sotto la media quinquennale.

La distinzione rimane quindi la stessa osservata nelle ultime settimane: negli Stati Uniti non esiste uno shortage assoluto di crude, ma il mercato dei prodotti raffinati continua a essere molto meno confortevole.

Le raffinerie lavorano intorno al 96,8% della capacità, e questo significa che non esiste una grande quantità di capacità inutilizzata che possa entrare rapidamente in funzione per produrre molto più diesel o benzina.

Il vero collo di bottiglia non è necessariamente il numero complessivo di barili, ma la possibilità di trasformarli nel prodotto richiesto, nel luogo richiesto e nel momento richiesto.

Sul fronte internazionale il quadro rimane sostenuto dalla produzione saudita ancora molto inferiore ai livelli pre-crisi, dalla situazione anomala di Hormuz, dagli attacchi alle raffinerie russe e dall’aumento dei costi logistici derivante dalle sanzioni.

Naturalmente stanno emergendo anche segnali di demand destruction, perché con diesel americano sopra 6 dollari al gallone e benzina molto cara famiglie e imprese iniziano a modificare i comportamenti.

È esattamente il meccanismo attraverso il quale un mercato corto può trovare un nuovo equilibrio.

Quando l’offerta non riesce ad aumentare rapidamente, il prezzo deve salire abbastanza da ridurre la domanda.

Per questo la domanda più interessante non è se un WTI a 100 dollari sia “caro”, ma se 100 dollari siano già sufficienti a distruggere abbastanza domanda da riequilibrare il mercato.

La curva continua per ora a suggerire che non lo siano.

Bias Crude oil per la settimana che inizia: rialzista ma con volatilità molto elevata. Area 98/100 resta il primo supporto e, finché il WTI rimane sopra questa fascia mentre il 1-2 continua a essere superiore a +3 dollari, considero la struttura fisica ancora positiva. Sopra 104/106 il mercato tornerebbe rapidamente verso 108/110, mentre un breakout sopra 110 riaprirebbe l’area 115/120. Una discesa sotto 97/95 indicherebbe invece una fase di consolidamento più profonda, ma per parlare di vera inversione bearish vorrei vedere contemporaneamente anche un forte restringimento della backwardation.

Spread WTI 1–2

Lo spread WTI ottobre-novembre ha chiuso intorno a +4,22 dollari per barile, leggermente sopra i +4,11 della settimana precedente.

Ottobre quota 100,30, novembre 96,08, dicembre 92,05 e gennaio 88,85.

La curva continua quindi a mostrare una backwardation estremamente forte.

È probabilmente il dato che racconta meglio di tutti la situazione del mercato fisico.

Se il rally delle settimane precedenti fosse stato guidato unicamente dalla speculazione geopolitica, la correzione dai massimi avrebbe dovuto produrre un restringimento sensibile anche dello spread. Invece il WTI ha perso oltre 6 dollari dai massimi di martedì, ma il 1-2 continua a essere superiore a 4 dollari.

Questo significa che il barile disponibile oggi continua ad avere un valore molto più elevato di quello disponibile fra uno o due mesi.

La curva continua inoltre a incentivare l’uscita delle scorte dallo storage, perché vendere petrolio oggi resta economicamente più conveniente che conservarlo.

Finché questo incentivo rimane così forte, è difficile descrivere il mercato come realmente rilassato.

È per questa ragione che lo spread resta il miglior controllo possibile sulle headline diplomatiche. Una notizia può far perdere al WTI tre o quattro dollari in pochi minuti, ma se il 1-2 non si restringe significa che la disponibilità fisica non è migliorata nella stessa misura.

Bias spread 1–2: fortemente costruttivo sopra +3 dollari e ancora chiaramente teso sopra +4. Una discesa verso +2 rappresenterebbe un primo segnale di raffreddamento, mentre soltanto sotto +1/+1,50 inizierei a considerare realmente credibile una normalizzazione del prompt market.

Crack spread 3-2-1

Il 3-2-1 crack spread front month si muove intorno ai 69 dollari per barile, con RBOB ottobre vicino a 3,53 $/gallonee ULSD intorno a 5,06 $/gallone.

Il gasoline crack vale quindi circa 48 dollari per barile, mentre il distillate crack resta vicino a 112 dollari.

È soprattutto quest’ultimo numero a essere eccezionale.

Il diesel retail americano intorno a 6,45 dollari al gallone rappresenta oggi uno dei principali canali attraverso i quali lo shock energetico entra nell’economia reale.

Trasporto merci, agricoltura, costruzioni, estrazione, logistica e distribuzione dipendono tutti in misura importante dai distillati.

Quando il diesel sale così tanto non aumenta quindi soltanto il costo della mobilità privata, ma il costo necessario per produrre e spostare praticamente qualsiasi bene.

È per questo che il rialzo della Fed non può essere separato dal crack spread.

Warsh può cercare di impedire che l’aumento dei costi si trasferisca integralmente ai prezzi e ai salari rallentando la domanda, ma non può eliminare la prima ondata inflazionistica proveniente dalla scarsità dei raffinati.

E sul lato dell’offerta non si vedono ancora soluzioni rapide. Le raffinerie americane lavorano quasi al massimo, la Russia ha perso parte della capacità produttiva a causa degli attacchi e il Medio Oriente resta logisticamente complicato.

Il risultato è che il margine dei raffinati può continuare a essere molto alto anche se il crude smette temporaneamente di salire.

Bias crack spread: ancora fortemente costruttivo e inflazionistico. Finché il 3-2-1 resta sopra 55/60 dollari, la filiera non sta realmente normalizzandosi. Il dato principale resta il distillate crack: sopra 100 dollari continua a indicare una scarsità eccezionale, mentre una discesa stabile sotto 80 rappresenterebbe il primo vero sollievo. Solo sotto 70 inizierei a parlare di normalizzazione significativa.

Natural Gas

Il Natural Gas ottobre ha chiuso intorno a 2,91 $/MMBtu, guadagnando circa il 2,9% sulla settimana.

Il gas continua quindi a raccontare una storia molto diversa rispetto al petrolio, anche se il quadro è diventato leggermente più costruttivo.

L’EIA ha riportato un’iniezione di 44 Bcf, portando gli stoccaggi a circa 3.298 Bcf. Gli stock restano approssimativamente 118 Bcf sopra la media quinquennale, cioè circa il 3,7%, ma sono contemporaneamente inferiori di 122 Bcf rispetto allo scorso anno.

Il surplus sta quindi lentamente diminuendo.

La regione South Central ha addirittura registrato un piccolo draw, segnale che caldo e power burn continuano a sostenere la domanda nelle aree più sensibili.

L’ostacolo principale resta naturalmente la produzione americana, che continua a essere molto elevata e impedisce per ora di costruire una vera narrativa di scarsità domestica.

La situazione cambia però quando allarghiamo lo sguardo al mercato internazionale.

Il TTF europeo continua a trattare intorno a 78 euro/MWh, mentre gli storage europei restano meno confortevoli rispetto agli ultimi anni. Le difficoltà del LNG del Golfo aumentano inoltre la competizione fra Europa e Asia per i cargo disponibili.

Più aumenta il differenziale fra Henry Hub e TTF, maggiore diventa l’incentivo economico a esportare LNG americano.

Il mercato statunitense resta quindi diviso fra una produzione interna abbondante e una domanda internazionale potenzialmente molto forte, una battaglia che diventerà ancora più importante entrando nell’autunno.

Bias Natural Gas per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo sopra 2,85/2,90, con la vera resistenza ancora in area 3,00/3,05. Una chiusura stabile sopra questa fascia potrebbe aprire spazio verso 3,20/3,30. Sotto 2,80 il mercato tornerebbe invece vulnerabile, con 2,65/2,70 come supporto successivo. Produzione e meteo americani restano i driver di breve, mentre LNG ed Europa continuano a sostenere il quadro di medio periodo.

5) Grains & Carni: Corn, Wheat, Soybeans, Lean Hogs, Live Cattle

Il comparto agricolo continua a mostrare una divergenza interessante fra bilanci USDA ancora relativamente confortevoli e costi produttivi che stanno rapidamente aumentando. Petrolio e diesel così elevati non modificano il numero di bushel già prodotti, ma incidono su trasporto, essiccazione, fertilizzanti e margini agricoli, e iniziano inevitabilmente a influenzare le aspettative per la prossima stagione.

Corn

Corn dicembre ha chiuso a circa 5,27½ $/bushel, perdendo poco più dello 0,5% sulla settimana.

Dopo il WASDE della settimana precedente, che aveva finalmente ridotto la resa americana a 178,5 bushel per acre, il mercato è entrato in una fase di digestione dei nuovi numeri.

USDA ha riconosciuto che il raccolto non sarà grande quanto ipotizzato all’inizio dell’estate, ma la harvest sta entrando nel vivo e i futures hanno bisogno di nuove prove che le rese effettive siano ulteriormente inferiori alle stime ufficiali.

Finché queste conferme non arrivano, la pressione stagionale della raccolta continuerà a immettere offerta sul mercato e a limitare la capacità del future di accelerare.

Il fondamentale globale resta però molto meno abbondante di quanto suggerisca la semplice pressione della harvest americana. Il mercato mondiale del mais per il 2026/27 continua infatti a dirigersi verso un deficit importante fra produzione e consumo.

Anche la domanda resta di supporto. Export ed etanolo continuano a essere solidi e un WTI intorno ai 100 dollari sostiene indirettamente il valore energetico del corn.

Dall’altra parte aumentano i costi. Diesel così caro rende più costose raccolta e logistica, mentre fertilizzanti ed energia iniziano già a influenzare le decisioni relative alla prossima semina.

Il corn presenta quindi una pressione stagionale ribassista nel brevissimo termine, ma un fondamentale decisamente meno comodo guardando oltre la harvest.

Bias Corn per la settimana che inizia: costruttivo sopra 5,20/5,25. Sopra 5,35/5,40 il mercato potrebbe tornare verso 5,50 e successivamente 5,65. Una rottura di 5,20 aumenterebbe invece il rischio di un ritorno verso 5,05/5,00. Le rese effettive restano il driver principale e qualsiasi conferma di yield inferiori a 178,5 restituirebbe rapidamente premio al mercato.

Wheat

Wheat Chicago dicembre ha chiuso intorno a 7,14¼ $/bushel, perdendo circa l’1,5% nella settimana.

Il wheat continua probabilmente a essere il grain nel quale la distanza fra bilancio statistico e rischio geopolitico è più evidente.

Sul fronte numerico le scorte mondiali restano sufficientemente ampie da impedire una vera narrativa di shortage globale, ed è questa una delle ragioni per cui ogni nuova escalation nel Mar Nero produce rally che poi faticano a trasformarsi in trend persistenti.

La situazione logistica resta però molto più problematica di quanto indichino i soli stock.

Russia e Ucraina stanno intensificando gli attacchi reciproci, comprese infrastrutture energetiche e aree prossime alle rotte commerciali. Ogni aumento del rischio sui porti del Mar Nero costringe il mercato a considerare non soltanto la quantità di grano disponibile ma la possibilità concreta e il costo di esportarlo.

A questo si aggiunge il nuovo irrigidimento delle relazioni fra Russia ed Europa. Ulteriori restrizioni finanziarie, assicurative o navali possono rendere più costoso il commercio russo anche senza colpire direttamente il wheat.

Il sistema mondiale può naturalmente assorbire una parte di questi flussi attraverso Australia, Argentina, Europa e Nord America, ma ogni deviazione aumenta distanza, noli e premio geografico.

Per questo continuo a non considerare il wheat strutturalmente bearish sui livelli attuali, nonostante una settimana debole.

Bias Wheat per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo sopra 7,00/7,10. Sopra 7,30/7,40 il mercato tornerebbe più forte e potrebbe dirigersi verso 7,55/7,70. Sotto 7 dollari aumenterebbe invece il rischio di 6,80/6,90. Il vero interruttore resta il Mar Nero e una nuova minaccia diretta alle infrastrutture di esportazione avrebbe probabilmente un impatto molto più rapido del bilancio USDA.

Soybeans

Soybeans novembre hanno chiuso a circa 13,03½ $/bushel, guadagnando intorno allo 0,5% sulla settimana.

È una performance interessante perché arriva immediatamente dopo un WASDE che aveva aumentato la resa americana a 52,8 bushel per acre e confermato un raccolto record.

In teoria questo dovrebbe continuare a esercitare pressione sui prezzi, ma a sostenere la soia è tornata soprattutto la domanda cinese.

Pechino ha acquistato circa 1 milione di tonnellate di soybeans americani prima della visita di Xi negli Stati Uniti e il tema agricolo sarà inevitabilmente uno dei dossier più importanti nel vertice previsto giovedì.

La situazione rispetto a qualche settimana fa è quindi cambiata.

Prima il mercato aveva una grande produzione americana accompagnata da una domanda cinese incerta. Ora continua ad avere una produzione importante, ma vede finalmente ordini reali tornare sul mercato.

È proprio questa la componente di cui i bulls avevano bisogno.

Il vertice Trump-Xi può quindi diventare un catalizzatore importante. Sul tavolo ci saranno acquisti agricoli, tariffe, energia, rare earths e sanzioni riguardanti Russia e Iran, due fornitori fondamentali per Pechino.

Per la soia il punto decisivo sarà capire se gli acquisti recenti siano semplicemente un gesto politico prima dell’incontro oppure l’inizio di una ricostruzione più strutturale delle scorte cinesi utilizzando prodotto americano.

Se Pechino continua a comprare con continuità, un raccolto record può essere assorbito molto più facilmente.

Bias Soybeans per la settimana che inizia: costruttivo sopra 12,90/13,00. Sopra 13,20/13,30 il mercato potrebbe tornare verso 13,50 e successivamente 13,70. Sotto 12,80 aumenterebbe il rischio di una correzione verso 12,50/12,60. Il vertice Trump-Xi sarà probabilmente il principale catalizzatore della settimana e nuovi impegni di acquisto sarebbero immediatamente bullish.

Lean Hogs

Lean Hogs ottobre hanno chiuso a 78,10, perdendo circa il 4,2% nella settimana e scendendo sui livelli più bassi degli ultimi quindici mesi.

Il mercato continua quindi a essere il segmento più fragile del comparto livestock.

Il problema principale resta l’offerta. Il peso medio degli animali è elevato, la macellazione resta sostenuta e il mercato deve assorbire la normale pressione stagionale autunnale.

Il CME Lean Hog Index è sceso verso area 85, mentre il pork cutout si è mosso intorno a 86-87 dollari.

Non siamo davanti a un crollo della domanda, ma questi livelli non suggeriscono ancora una scarsità in grado di sostenere seriamente i futures.

Il principale elemento positivo continua a essere l’export, mentre il prezzo molto elevato del beef può naturalmente favorire una certa sostituzione verso pork e chicken.

Per ora, però, queste due componenti non riescono a compensare completamente la pressione dell’offerta e la rottura di quota 80 rende il quadro tecnico più fragile.

Bias Lean Hogs per la settimana che inizia: ribassista sotto 80/82. Area 76/77 rappresenta il primo supporto e una rottura di 76 aumenterebbe il rischio di ulteriore accelerazione. Per migliorare il quadro serve prima recuperare 81,50/82 e successivamente 84/85. Le esportazioni possono produrre rimbalzi, ma finché cash e cutout non mostrano maggiore forza preferisco mantenere una lettura prudente.

Live Cattle

Live Cattle ottobre ha chiuso a 215,925, perdendo circa l’1,7% sulla settimana.

Il future ha quindi corretto dopo il forte recupero precedente, ma venerdì sera è arrivato un dato che potrebbe modificare nuovamente il tono del mercato.

Il nuovo Cattle on Feed report ha mostrato placements di agosto in calo del 9% rispetto all’anno precedente, a circa 1,617 milioni di capi, il livello più basso mai registrato per il mese di agosto da quando esiste la serie nel 1996.

Il mercato si aspettava una contrazione molto più contenuta.

Anche le marketings sono diminuite, mentre l’inventario totale on feed al primo settembre è risultato soltanto leggermente superiore all’anno precedente.

Il messaggio è abbastanza chiaro: l’offerta futura continua a essere limitata.

Il problema strutturale della mandria americana non è quindi scomparso. La ricostruzione dell’offerta richiede anni e ora abbiamo anche una conferma che stanno entrando nei feedlot meno animali di quanto previsto.

Questo dovrebbe fornire sostegno ai futures nella nuova settimana.

Resta però il problema della domanda.

Il cash cattle continua a trattare su livelli elevati, mentre i boxed beef values si sono raffreddati, con Choice in area 371 e Select intorno a 354.

Il consumatore americano continua quindi a pagare prezzi molto elevati per la carne bovina proprio mentre deve assorbire anche benzina, diesel, tassi e credito più costosi.

La struttura resta quindi bullish dal lato dell’offerta, ma sempre più sensibile alla risposta della domanda retail.

Bias Live Cattle per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo dopo il Cattle on Feed. Area 212/214 è il primo supporto, mentre sopra 218/220 il quadro migliorerebbe sensibilmente e sopra 222/225 tornerebbe un momentum chiaramente rialzista. Sotto 210, invece, il mercato inizierebbe a suggerire che la debolezza della domanda sta prevalendo sul fondamentale di offerta. Il report di venerdì rende comunque più difficile costruire una tesi strutturalmente bearish.

6) Softs: Zucchero, Caffè, Cacao

Le soft commodities hanno avuto una settimana complessivamente debole, ma per ragioni molto diverse. Lo zucchero ha perso parte del supporto che arrivava dal petrolio e ha visto migliorare alcune aspettative sull’offerta, il caffè continua a scontare l’arrivo di Arabica brasiliano verso le scorte ICE, mentre il cacao è stato protagonista di un vero sell-off perché il mercato sta prezzando una disponibilità di breve migliore rispetto alle paure accumulate nei mesi precedenti.

Zucchero

Sugar #11 ottobre ha chiuso a 17,36 cent/lb, perdendo circa il 4,4% nella settimana.

È una correzione significativa perché il mercato aveva provato nelle settimane precedenti il breakout verso 19 centesimi senza riuscire a consolidare.

Una prima causa è stata la volatilità del petrolio. Quando il WTI è salito verso 106 dollari, il valore relativo dell’etanolo in Brasile è aumentato e il mercato ha immediatamente ricostruito premio sullo zucchero, immaginando che una quota maggiore di canna potesse essere destinata al carburante. Quando il crude è tornato verso 100, una parte di quel premio è stata eliminata.

Anche le prospettive meteorologiche brasiliane sono leggermente migliorate, con maggiori probabilità di pioggia in alcune aree produttive.

Sul lato della domanda, le importazioni cinesi di zucchero ad agosto sono diminuite rispetto all’anno precedente, mentre l’India ha cercato di favorire un trasferimento al consumatore della riduzione dei prezzi ex-mill.

Questi fattori hanno indebolito la struttura di breve.

Il quadro di medio periodo resta però meno confortevole. L’India continua ad avere un bilancio domestico delicato, le importazioni autorizzate restano importanti e il rischio El Niño continua a rappresentare un’incognita per India e Thailandia.

Il mercato ha quindi perso momentum, ma non ha eliminato tutte le ragioni strutturali che avevano sostenuto il rally precedente.

Bias Zucchero per la settimana che inizia: neutrale-ribassista nel breve finché il prezzo resta sotto 17,80/18,00. Area 17,20/17,00 è il primo supporto e sotto 17 aumenterebbe il rischio di ritorno verso 16,50. Una riconquista di 18 cambierebbe nuovamente la struttura, mentre sopra 18,50 tornerei decisamente più costruttivo. Petrolio, India e meteo asiatico restano i tre driver principali.

Caffè

Coffee Arabica dicembre ha chiuso a 280,50 cent/lb, perdendo circa l’1,8% nella settimana.

La correzione continua, ma il mercato sta finalmente ricevendo una risposta al problema che aveva sostenuto per mesi il prezzo: l’estrema scarsità delle scorte certificate ICE.

Venerdì gli stock sono saliti verso 258.000 bags, con un incremento importante anche nella sola giornata.

Rispetto ai minimi recenti il recupero comincia quindi a essere visibile.

La ragione è quella discussa la settimana precedente: alcune delle grandi trading house internazionali stanno spostando Arabica brasiliano verso i magazzini certificati per approfittare dei differenziali ancora molto interessanti.

Il Brasile sta inoltre aumentando rapidamente le esportazioni di green coffee e nelle prime settimane di settembre il ritmo è risultato decisamente superiore rispetto allo stesso periodo dello scorso anno.

Questa situazione modifica la narrativa marginale.

Per mesi il mercato ha osservato certified stocks in continua diminuzione. Adesso la direzione si è invertita e questo ha un impatto importante anche sulle strategie quantitative, molte delle quali utilizzano proprio la variazione delle scorte certificate come segnale operativo.

Bisogna però ricordare il livello di partenza. 258.000 bags restano pochissime in termini storici, quindi il mercato continua a essere vulnerabile a qualsiasi rallentamento degli arrivi brasiliani o problema di qualità.

Anche il meteo brasiliano sta offrendo momentaneamente un supporto alla prossima fioritura, riducendo parte del premio climatico.

Il coffee si trova quindi in una fase nella quale il fondamentale di breve sta migliorando più velocemente di quello strutturale.

Bias Caffè per la settimana che inizia: neutrale-ribassista sotto 290/295. Area 275/270 è il primo supporto importante e sotto 270 aumenterebbe il rischio di ritorno verso 260. Sopra 300/305, invece, il mercato potrebbe ricostruire rapidamente premio perché il livello assoluto delle scorte resta comunque molto basso. Il dato da seguire continuerà a essere la velocità con cui l’Arabica brasiliano viene realmente certificato nei magazzini ICE.

Cacao

Cocoa dicembre ha chiuso a circa 5.327 $/ton, perdendo oltre il 10% nella settimana.

È stato uno dei movimenti più importanti dell’intero complesso commodity.

Il mercato continua a uscire dalla fase di panico che aveva caratterizzato i mesi precedenti e sta iniziando a prezzare un’offerta immediata meno problematica.

La Costa d’Avorio ha prodotto circa 2,06 milioni di tonnellate, con un miglioramento significativo rispetto alla stagione precedente, mentre le spedizioni dai porti stanno accelerando. Anche le condizioni meteorologiche in alcune aree di Ghana, Nigeria e Costa d’Avorio sono migliorate, offrendo prospettive più favorevoli per la nuova crop.

Le scorte ICE sono inoltre tornate verso i livelli più elevati degli ultimi due anni.

È quindi comprensibile che una parte molto importante del premio finanziario venga eliminata.

A questo si aggiunge la reazione della domanda. Prezzi estremamente elevati mantenuti per molti mesi hanno inevitabilmente prodotto razionamento da parte dell’industria. I produttori di cioccolato hanno ridotto grammature, aumentato prezzi finali, modificato ricette e utilizzato maggiormente sostituti quando possibile.

Il mercato si ritrova quindi con una combinazione molto più favorevole rispetto a qualche mese fa: maggiore disponibilità immediata e una crescita della domanda più debole.

Questo non significa però che i problemi strutturali dell’Africa occidentale siano risolti. Vecchi alberi, malattie, illegal mining, investimenti insufficienti e rischio climatico continuano a rappresentare minacce importanti per la stagione 2026/27.

Il cambiamento è che il mercato non ha più bisogno di prezzare oggi la stessa emergenza che aveva prezzato nei mesi precedenti.

Bias Cacao per la settimana che inizia: ribassista-neutrale finché dicembre resta sotto 5.600/5.800. Area 5.200/5.000 è il primo supporto importante e una rottura di 5.000 potrebbe aprire spazio verso 4.700/4.800. Per tornare costruttivo serve prima recuperare 5.800 e successivamente 6.000. Sul medio periodo non sottovaluterei i problemi strutturali africani, ma nel breve il mercato continua chiaramente a eliminare premio di scarsità.

7) Metalli: Oro, Argento, Rame

I metalli hanno fornito forse uno dei segnali più interessanti dell’intera settimana, perché sono riusciti a resistere e in alcuni casi a salire nonostante una combinazione teoricamente molto difficile composta da Fed più hawkish, Treasury vicino al 5% e Dollar Index sopra quota 100.

Questo significa che domanda monetaria, fisica e industriale continuano a essere sufficientemente forti da compensare una parte importante del vento contrario proveniente dai tassi.

Oro

L’oro futures USA ha chiuso venerdì intorno a 4.425 $/oz, tornando positivo su base settimanale dopo una fase di maggiore debolezza.

Il comportamento dell’oro è particolarmente significativo perché il rendimento reale americano continua a essere estremamente elevato. Il TIPS decennale si muove intorno al 2,6%, quindi chi acquista oro rinuncia oggi a un rendimento reale privo di rischio molto importante.

In condizioni normali una combinazione composta da 10Y nominale vicino al 5%, rendimento reale superiore al 2,5% e Dollar Index sopra 100 dovrebbe produrre una pressione molto più forte sull’oro.

Eppure il prezzo continua a rimanere sopra 4.400 dollari.

È una dimostrazione di forza strutturale.

La ragione è che l’oro non viene più acquistato soltanto perché i tassi reali sono bassi o perché esiste rischio geopolitico. Viene acquistato anche come protezione contro il rischio fiscale, l’aumento del debito, la diversificazione delle riserve e l’instabilità del sistema monetario internazionale.

La Fed ha alzato i tassi ma contemporaneamente ha ammesso che l’inflazione resterà sopra target ancora per diversi anni.

Per un investitore di lungo periodo il messaggio è ambiguo: il rendimento nominale è elevato, ma lo è anche l’incertezza sul potere d’acquisto futuro della moneta e sulla sostenibilità del debito.

È proprio questo equilibrio a sostenere l’oro.

Anche la geopolitica continua naturalmente a offrire supporto. Iran, Russia, Ucraina e crescente competizione fra grandi potenze mantengono elevata la domanda di diversificazione delle riserve.

La nuova settimana servirà soprattutto a capire come il mercato digerisce realmente il FOMC dopo le prime reazioni. Un ritorno del Treasury sotto 4,90% potrebbe fornire un catalizzatore importante, mentre una rottura stabile sopra 5,10% accompagnata da un DXY verso 101/102 aumenterebbe la pressione.

Bias Oro per la settimana che inizia: costruttivo sopra 4.350/4.400. Sopra 4.450/4.500, il mercato potrebbe rapidamente tornare verso 4.550/4.600. Sotto 4.350 aumenterebbe invece il rischio di una correzione verso 4.250/4.300. Il segnale più importante resta comunque la capacità dell’oro di tenere questi livelli in condizioni monetarie che, sulla carta, dovrebbero essere decisamente negative.

Argento

L’argento ha chiuso venerdì intorno a 66,6-66,7 $/oz, guadagnando circa il 3% nella settimana.

La sovraperformance rispetto all’oro conferma ancora una volta il ruolo dell’argento come metallo ad alta beta quando le sue due componenti, monetaria e industriale, riescono a lavorare nella stessa direzione.

La parte monetaria beneficia della tenuta dell’oro e del rischio geopolitico, mentre quella industriale continua a ricevere supporto da solare, elettronica, elettrificazione, reti e infrastrutture per data center.

È proprio questa seconda componente a rendere l’argento particolarmente interessante in una fase nella quale gli investimenti fisici legati ad AI ed energia continuano a essere molto elevati.

Naturalmente la stessa caratteristica che amplifica il potenziale rialzista aumenta anche la volatilità.

Se la Fed riuscisse a rallentare significativamente l’economia o se il Treasury rompesse nettamente sopra il 5%, il silver potrebbe correggere più dell’oro. Ma finché la domanda industriale continua a essere solida e l’oro mantiene la propria struttura, il rapporto rischio-rendimento resta interessante.

Tecnicamente il recupero di area 66 è positivo e la prossima resistenza importante è 68/69.

Una rottura di 70 modificherebbe sensibilmente la struttura del mercato.

Bias Argento per la settimana che inizia: costruttivo sopra 64/65 dollari. Sopra 68, il mercato potrebbe tornare a testare 69/70, mentre una chiusura convincente oltre 70 aprirebbe spazio verso 72/75. Sotto 63 aumenterebbe invece il rischio di ritorno verso 60/61. In uno scenario di rendimenti reali in discesa continuo a vedere nell’argento un potenziale percentuale superiore rispetto all’oro.

Rame

Il Copper dicembre ha chiuso a circa 6,72 $/lb, guadagnando intorno al 2,6% nella settimana.

È un movimento particolarmente interessante perché arriva immediatamente dopo la violenta correzione della settimana precedente, quando il mercato aveva eliminato una parte importante del premio legato alla possibilità di nuovi dazi americani sul refined copper.

Questa settimana il rame ha dimostrato che sotto quella componente speculativa continua a esistere un fondamentale molto forte.

Il Yangshan premium cinese è salito verso 124 dollari per tonnellata, raggiungendo i livelli più elevati da diversi anni e indicando una domanda fisica cinese particolarmente sostenuta.

È un indicatore importante perché misura quanto gli acquirenti cinesi sono disposti a pagare oltre il prezzo internazionale pur di ricevere rame fisico.

Quando il premio sale in questo modo, significa che il mercato domestico sta chiedendo metallo.

Contemporaneamente il mercato dei concentrati continua a essere molto teso. I treatment charges spot restano fortemente negativi, un segnale evidente della scarsità di concentrato disponibile per le fonderie.

In pratica, i smelters hanno così bisogno di materiale da lavorare da accettare condizioni economiche estremamente sfavorevoli pur di assicurarsi le forniture.

La Cina ha lasciato invariati i Loan Prime Rates, con il tasso a un anno al 3,00% e quello a cinque anni al 3,50%, quindi il movimento del rame non può essere spiegato semplicemente con nuove aspettative di stimolo monetario.

È soprattutto la domanda fisica a sostenere il mercato.

A questo si aggiunge naturalmente la storia di medio periodo legata a data center, AI, elettrificazione, difesa, reti e trasformatori.

Il vertice Trump-Xi potrà generare volatilità attraverso tariffe, rare earths e commercio, ma non modifica il problema centrale: costruire nuova produzione mineraria richiede anni.

Bias Rame per la settimana che inizia: costruttivo sopra 6,55/6,60. Sopra 6,75/6,80 il mercato può tornare verso 6,90 e successivamente 7 dollari. Sotto 6,50 aumenterebbe invece il rischio di una correzione verso 6,30/6,35. Yangshan premium e treatment charges continuano a suggerire che il mercato fisico è molto più forte di quanto una semplice lettura macro della Cina potrebbe far pensare.

La bussola della settimana

La settimana che inizia lunedì 21 settembre sarà meno spettacolare rispetto a quella del FOMC sul piano del calendario macroeconomico, ma potrebbe risultare altrettanto importante perché il mercato dovrà finalmente dimostrare come intende assorbire le decisioni e gli shock accumulati negli ultimi giorni.

Il primo interruttore resta il Treasury 10Y intorno al 5%. La Fed ha alzato e il messaggio restrittivo è ormai chiaro; adesso bisogna capire se la parte lunga della curva considera sufficiente questo tightening oppure se continuerà a chiedere rendimenti più elevati per assorbire inflazione, deficit e nuova emissione di debito. Un ritorno sotto 4,85/4,90% darebbe immediatamente ossigeno a Nasdaq, Bitcoin, oro e argento, mentre una stabilizzazione sopra 5,00/5,10% significherebbe che il costo del capitale sta diventando un problema sempre più strutturale.

Il secondo grande interruttore resta Hormuz, ma anche questa settimana conteranno molto meno le dichiarazioni rispetto ai flussi. Continuerò quindi a guardare numero dei transiti, noli, assicurazioni, capacità saudita di utilizzare pienamente la East-West Pipeline e soprattutto struttura della curva WTI. Se il petrolio scende ma il 1-2 resta sopra 4 dollari, il mercato fisico continua a non confermare una vera distensione. Se prezzo e spread iniziano invece a scendere insieme, allora la normalizzazione diventerebbe molto più credibile.

Il terzo elemento da seguire è il diesel, perché per la Fed e per l’economia reale il distillate crack è probabilmente più importante dello stesso WTI. Finché resta vicino a 100/110 dollari per barile e il diesel retail americano continua a costare oltre 6 dollari al gallone, la trasmissione inflazionistica non è terminata. Se invece i raffinati cominciassero a scendere molto più rapidamente del crude, avremmo finalmente il primo segnale concreto di attenuazione dello shock sui costi.

Il quarto interruttore sarà Russia-Ucraina. Gli attacchi alle infrastrutture energetiche continuano, il linguaggio europeo sulla sicurezza si è fatto più aggressivo e gli Stati Uniti hanno ampliato la struttura delle sanzioni verso Russia e Iran. Il mercato dovrà quindi capire non soltanto quanti volumi russi potranno essere effettivamente rimossi dal commercio, ma soprattutto quale prezzo dovranno pagare Cina e altri acquirenti per sostituirli. Un ESPO sopra 120 dollari mostra già chiaramente quanto costosa possa diventare questa sostituzione.

Il quinto elemento sarà il vertice Trump-Xi previsto giovedì, probabilmente l’appuntamento diplomatico più importante della settimana per molte commodity. La Cina è contemporaneamente il principale importatore mondiale di soia, uno dei maggiori consumatori di petrolio e rame e il maggiore compratore di crude russo e iraniano. Agricoltura, energia, rare earths, AI, tariffe e sanzioni saranno tutti dossier potenzialmente collegati. Nuovi impegni cinesi sugli acquisti agricoli sarebbero immediatamente positivi per la soia, mentre eventuali accordi energetici potrebbero modificare una parte dei flussi globali.

Il sesto interruttore sarà il dollaro, perché il DXY ha finalmente superato quota 100. Se la rottura viene confermata sopra 100,50/101, il complesso commodity dovrà affrontare un vento contrario che nelle ultime settimane era stato molto meno evidente. Se invece il dollaro tornasse rapidamente sotto 100 nonostante il rialzo della Fed, il segnale sarebbe altrettanto importante, perché mostrerebbe che il mercato continua a preoccuparsi del deficit e del debito americano oltre che dei semplici differenziali di rendimento.

Il quadro generale continua quindi a essere caratterizzato da divergenze molto forti. L’S&P 500 resta vicino ai massimi mentre il Treasury è arrivato al 5%. Il VIX è sotto 15 nonostante due guerre che interferiscono con mercati strategici. Il WTI ha chiuso quasi invariato sulla settimana, ma lo spread 1-2 resta oltre 4 dollari e il diesel crack sopra 100. La Fed alza i tassi per combattere un’inflazione che nasce in buona parte da un’offerta che la stessa Fed non può controllare. L’Occidente aumenta la pressione economica sulla Russia proprio mentre il crude russo destinato alla Cina viene venduto con premi record perché il mercato ha bisogno di quei barili. La Cina non taglia i tassi, ma il premio sul rame importato sale ai massimi da anni. L’USDA vede un raccolto record di soia americana, ma Pechino torna a comprare. Il cacao crolla perché l’offerta immediata migliora, anche se i problemi strutturali dell’Africa occidentale restano tutt’altro che risolti.

Sono tutte manifestazioni dello stesso fenomeno.

Quando una commodity o una rotta diventano scarse, il costo della scarsità non scompare perché cambia la narrativa. Semplicemente si trasferisce altrove.

Se manca una parte del petrolio mediorientale, aumenta il premio sul crude russo. Se il crude smette temporaneamente di salire ma le raffinerie restano sotto pressione, può salire il diesel. Se la Fed comprime la domanda, aumenta il costo del capitale. Se una rotta commerciale viene compromessa, aumenta il costo di quella alternativa. Se una commodity diventa troppo cara, il consumatore cerca un sostituto oppure riduce i consumi.

Il sistema trova sempre un nuovo equilibrio, ma quasi mai lo trova gratuitamente.

Per questo, entrando nella settimana del 21 settembre, continuerò a guardare prima di tutto quanto costa ottenere fisicamente ciò di cui il mercato ha bisogno, e soltanto dopo il prezzo visualizzato sul future.

Sul petrolio significa guardare Hormuz, spread WTI 1-2 e crack spread. Sul rame significa osservare premi fisici e disponibilità di concentrati. Sui grains significa seguire la domanda reale e i flussi export. Sul mercato obbligazionario significa capire quanto rendimento gli investitori pretendono per continuare a finanziare il debito americano.

Perché in questa fase la domanda più importante non è soltanto quanto vale un asset.

È quanto costa sostituirlo quando non è disponibile.

Ed è proprio questo costo marginale che potrebbe continuare a guidare i mercati nelle prossime settimane.

Principali dat macro ed eventi della settimana

Struttura del portafoglio

Indici

E-Mini S&P-500: 

Aperto bull spread su VIX Call 19/32 scad 20 ottobre 2026 @1.77

QQQ: aperto bear put spread 690/580 settembre 2026 (a copertura) - scadute a zero

Micro Nasdaq: 

30yr US

10Y Us

30Y  TB -

Energy

Crude Oil   :  Long USO 

Brent: 

Long CNQ (Canadian Natural Resources  NYSE)  @45.47 

Natural Gas: Comprato AR  (Antero Resources) a 33.50

Suncor:  comprato SU @53.60

Pare Resources:  Comprato PXT @20.76

Geopark:  comprato GPRX  @9.62

Grains

Soia:

Olio di Soia:

Grano:

Corn:   

Soft: 

Zucchero: Comprate Call 13 sull’etf  CANE , scad genn 27 @0.40

Succo d’arancia:

Caffè:

Cotone:

Cacao: 

Carni

Live Cattle:

Feeder Cattle:

Lean Hogs:

Metalli preziosi

Oro:  

Silver:

Rame:

Platino:        

Disclaimer: le operazioni di trading indicate in questo newsletter sono frutto di opinioni personali dell’autore e non costituiscono alcuna sollecitazione all’investimento. La speculazione di borsa può causare perdite e deve essere effettuata essendo consapevoli dei rischi che comporta. Nessuna responsabilità potrà essere addossata all’autore per eventuali perdite di portafoglio. Le performance del passato non costituiscono garanzia per l’andamento futuro degli investimenti indicati.