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La settimana che si è chiusa venerdì 11 settembre ha portato al centro del mercato una parola che probabilmente ci accompagnerà ancora a lungo: trasmissione.

Trasmissione dello shock petrolifero all’inflazione. Trasmissione dell’inflazione ai Treasury. Trasmissione dei Treasury al costo del capitale e quindi all’azionario. Trasmissione della scarsità dei raffinati ai trasporti, all’agricoltura e ai costi industriali. Trasmissione, infine, della geopolitica alla politica monetaria, perché ormai ciò che accade a Hormuz non resta confinato al mercato del crude, ma arriva direttamente sul tavolo della Federal Reserve.

La settimana ha fornito numeri molto chiari. WTI ottobre a 100,05 dollari, in rialzo di circa il 9,4% sulla settimana, e Brent a 104,61 dollari, con un guadagno vicino al 9%. Il petrolio ha superato quota 100 mentre il Treasury 10Y è arrivato praticamente al 5%, il PPI americano ha accelerato al 5,4% annuo e il CPI di agosto è salito dello 0,4% sul mese e del 3,4% su base annuale.

È difficile trovare una fotografia migliore della fase attuale: il prezzo dell’energia sale perché il mercato fisico è teso, l’inflazione torna a salire anche per effetto dell’energia, i rendimenti obbligazionari reagiscono e la Fed si ritrova costretta a valutare un nuovo rialzo dei tassi proprio mentre il sistema produttivo deve già assorbire un aumento molto forte dei costi.

Il dato più importante del petrolio, però, continua a non essere il prezzo outright. È la curva. WTI ottobre a 100,05, novembre a 95,94, dicembre a 91,43 e gennaio a 87,68 dollari. Lo spread ottobre-novembre è quindi arrivato a circa +4,11 dollari per barile, contro +2,91 della settimana precedente. Lo spread ottobre-dicembre supera 8,5 dollari e ottobre-gennaio supera addirittura 12 dollari.

È una backwardation che non racconta un mercato tranquillo. Racconta un mercato disposto a pagare molto di più per avere un barile oggi piuttosto che fra due o tre mesi.

Contemporaneamente il crack spread 3-2-1 resta intorno a 58/60 dollari per barile, quindi su livelli storicamente molto elevati, mentre il dato veramente estremo continua a essere il distillate crack. Il margine sul diesel ha raggiunto durante la settimana circa 112 dollari per barile, nuovo record, e il prezzo medio del diesel negli Stati Uniti ha superato per la prima volta i 6 dollari al gallone.

Questo è probabilmente il numero che più di ogni altro spiega perché la crisi petrolifera stia diventando una crisi macroeconomica. Il crude è il punto di partenza, ma l’economia reale consuma raffinati. Un camion utilizza diesel, un trattore utilizza diesel, una macchina da cantiere utilizza diesel, gran parte della logistica utilizza diesel. Se il crude sale del 10% ma contemporaneamente il margine dei distillati esplode, il passaggio dell’energia dentro i prezzi finali diventa molto più rapido.

Nel frattempo la situazione geopolitica non si è normalizzata. Anzi, nel weekend è diventata ancora più complessa. L’Arabia Saudita ha fermato per precauzione la East-West Pipeline, l’infrastruttura che trasporta petrolio dai giacimenti orientali fino a Yanbu sul Mar Rosso e che negli ultimi mesi era diventata una delle principali vie utilizzate per aggirare Hormuz. La pipeline stava movimentando circa 4 milioni di barili al giorno, praticamente il 4% dell’offerta mondiale, e alcune stime indicano che una riparazione completa potrebbe richiedere settimane.

Questo significa che la principale alternativa saudita a Hormuz è temporaneamente compromessa proprio mentre gli Houthi hanno aumentato la propria presenza nell’area di Bab el-Mandeb, creando pressione anche sul lato opposto della penisola arabica.

Quindi il problema non è più semplicemente Hormuz.

Il problema è la ridondanza dell’intero sistema logistico del Golfo e del Mar Rosso.

Se una nave non può attraversare Hormuz in condizioni normali, può teoricamente essere utilizzata una rotta alternativa. Ma se anche la pipeline verso Yanbu viene colpita e Bab el-Mandeb diventa più rischioso, il numero di alternative diminuisce. Ogni riduzione delle alternative aumenta il valore della disponibilità immediata, e la curva futures lo sta dicendo in modo molto più chiaro di qualsiasi dichiarazione politica.

Venerdì il petrolio aveva corretto dai massimi proprio sulla notizia di nuovi colloqui diplomatici previsti in Oman. Il Brent, dopo avere toccato 109,97 dollari, ha chiuso a 104,61 e il WTI è sceso dai massimi sopra 104 fino a 100,05.

È stato ancora una volta il meccanismo che osserviamo da mesi. Il mercato riceve una headline sulla possibilità di dialogo, gli algoritmi interpretano immediatamente parole come “negoziati”, “Oman”, “riapertura”, “accordo” o “de-escalation” e parte una vendita automatica del crude. Solo successivamente si analizza il contenuto della notizia e si scopre che la distanza fra il titolo e la realtà fisica è spesso molto più ampia.

L’Iran ha già fatto capire di non aspettarsi un accordo definitivo sulla riapertura dello Stretto nell’incontro di lunedì e continua a collegare la navigazione a condizioni politiche e finanziarie che i paesi del Golfo non sembrano disposti ad accettare integralmente.

Nel frattempo, nel weekend, un’altra nave è stata colpita nell’area di Hormuz e la pipeline saudita è rimasta ferma.

Quindi arriviamo a lunedì con un mercato che venerdì ha venduto una speranza diplomatica e con una realtà fisica che nel frattempo è diventata più difficile.

Questa distinzione è fondamentale anche quando parliamo di propaganda e manipolazione algoritmica. Non abbiamo elementi pubblici sufficienti per parlare di manipolazione coordinata nel significato giuridico e regolamentare del termine, ma è evidente il meccanismo attraverso il quale le headline politiche possono condizionare il prezzo molto più velocemente di quanto cambi il mercato fisico.

Le parole si muovono in millisecondi. I barili no.

Un algoritmo può vendere migliaia di contratti sulla parola “negoziati”, ma non può riparare una pipeline, non può aumentare la produzione saudita, non può riportare una petroliera attraverso Hormuz, non può costruire una raffineria e non può creare diesel.

Per questo, quando prezzo e fondamentali divergono, continuo a preferire i dati fisici alla narrativa.

La settimana ha però avuto un altro grande protagonista: il mercato obbligazionario americano. Il Treasury 10Y ha chiuso intorno al 4,97%, dopo aver sfiorato il 5%, mentre il 2Y è tornato in area 4,63/4,64%. Il movimento è stato alimentato dal petrolio, dal PPI, dal CPI e dall’aumento delle aspettative di un rialzo Fed nella riunione del 15-16 settembre.

Il mercato attribuisce ormai una probabilità vicina all’85-90% a un rialzo di 25 punti base.

Questo porta il report direttamente al tema della nuova settimana. Mercoledì avremo una delle riunioni Fed più delicate degli ultimi mesi, perché Kevin Warsh dovrà decidere come rispondere a un’inflazione che non nasce semplicemente da un eccesso di domanda interna, ma anche da uno shock dell’offerta energetica.

È un problema molto diverso.

Alzare i tassi può raffreddare i consumi. Può rallentare gli investimenti. Può far scendere le valutazioni azionarie. Può ridurre la domanda marginale di petrolio.

Ma non crea un solo barile in più.

La settimana appena terminata ha quindi messo insieme tutti i pezzi: petrolio sopra 100, diesel record, Treasury quasi al 5%, inflazione resistente, Fed potenzialmente pronta a rialzare, dollaro ancora sotto 100 e azionario che continua sorprendentemente a reggere.

La settimana che inizia lunedì 14 settembre sarà dominata soprattutto da Fed, Hormuz, colloqui in Oman, pipeline saudita, Bank of Japan e mercato obbligazionario. Se questi elementi si muovono nella stessa direzione, la volatilità può aumentare rapidamente. Se invece la Fed riesce a convincere il mercato che un rialzo sarà sufficiente e contemporaneamente emergono progressi reali sul fronte energetico, il sistema può trovare una fase di consolidamento.

La parola chiave resta quindi trasmissione. La settimana che arriva ci dirà fino a che punto il mercato energetico è già riuscito a trasmettere il proprio shock al resto dell’economia.

1) Macro: indici, Treasury, dollaro, VIX

La settimana azionaria si è chiusa con un forte recupero venerdì, ma con un saldo settimanale comunque negativo. S&P 500 cash in chiusura a 7.656,98, in rialzo dello 0,86% nella seduta ma in calo di circa lo 0,8% sulla settimana. Nasdaq Composite a 26.333,04, +0,96% venerdì ma circa -0,7% weekly. Dow Jones Industrial Average a 52.573,29, +0,98% venerdì e circa -1,6% sulla settimana.

Il Russell 2000 ha perso ancora più terreno, circa il 2,4% nella settimana, e questo è un elemento da non sottovalutare. Più si scende verso società piccole, indebitate e dipendenti dal credito, maggiore diventa l’impatto della salita dei rendimenti. Il mercato delle large cap e soprattutto una parte della tecnologia riescono ancora a difendersi grazie agli utili e alla crescita strutturale dell’AI, ma le aree più sensibili al costo del capitale stanno già mostrando maggiore fatica.

Il dato centrale resta il Treasury 10Y, che ha chiuso intorno al 4,97% dopo aver toccato durante la settimana livelli praticamente pari al 5%. Venerdì precedente eravamo intorno al 4,77%, quindi il movimento settimanale è vicino a 20 punti base. È molto.

Il mercato obbligazionario sta sommando diversi problemi. Il primo è naturalmente l’inflazione. Il secondo è il petrolio. Il terzo è il deficit americano e la quantità enorme di Treasury che deve essere assorbita. Il quarto è il premio a termine richiesto dagli investitori per detenere titoli lunghi in una fase nella quale non è affatto chiaro dove sarà l’inflazione fra due o tre anni.

Il quinto elemento, meno evidente ma sempre più importante, è la competizione per il capitale. Gli investimenti in data center, AI, reti elettriche, produzione energetica e infrastrutture stanno richiedendo quantità gigantesche di finanziamento privato. Quando pubblico e privato cercano contemporaneamente grandi quantità di capitale, il suo prezzo tende naturalmente a salire.

Questo è il motivo per cui la soglia del 5% sul 10Y diventa uno dei livelli più importanti da monitorare. Finché il rendimento resta nell’area 4,80/5,00%, l’azionario può ancora tentare di conviverci. Se il 10Y dovesse stabilizzarsi sopra 5,00/5,10%, il problema diventerebbe molto più serio perché una parte degli investitori inizierebbe inevitabilmente a confrontare multipli azionari elevati con un rendimento privo di rischio vicino al 5%.

A quel punto la pressione aumenterebbe soprattutto su tecnologia, small cap, immobiliare, credito, Bitcoin e in parte sui metalli preziosi.

La settimana macro ha dato alla Fed argomenti sufficienti per restare restrittiva. Il PPI di agosto è salito dello 0,4% sul mese e del 5,4% su base annua, dal 4,8% precedente. All’interno del dato, l’energia è cresciuta del 4,2% mensile, con diesel, jet fuel e altri prodotti raffinati fra le componenti più forti.

Il CPI di agosto ha confermato il problema. +0,4% mensile e +3,4% annuo, mentre il core è salito dello 0,3% mensile e del 2,4% annuale. Non è un dato fuori controllo, ma è troppo alto per una Fed che ha ribadito più volte di considerare il 2% un obiettivo reale e non semplicemente indicativo.

Il punto più delicato è che questi dati fotografano soltanto una parte dell’ultima accelerazione energetica. Il WTI sopra 100, il diesel oltre 6 dollari e il distillate crack sopra 100 sono fenomeni diventati ancora più evidenti nelle ultime settimane. Quindi il problema della Fed non è soltanto l’inflazione già registrata, ma quella che potrebbe arrivare.

Il mercato ha reagito portando la probabilità di un rialzo da 25 punti base nella riunione di mercoledì verso l’85-90%. Il vero test, però, non sarà necessariamente il rialzo stesso. Quello è ormai in larga parte prezzato.

Il test sarà il messaggio.

Se Warsh comunicherà che l’eventuale rialzo è una risposta preventiva allo shock energetico e che la Fed può poi attendere, potremmo perfino assistere a una discesa del Treasury 10Y. Il mercato non teme tanto i 25 punti base di mercoledì quanto la possibilità che rappresentino il primo passo di una nuova sequenza.

Se invece il dot plot mostrasse altri 50 o 75 punti base di rialzo nei prossimi mesi, la parte lunga della curva potrebbe rompere definitivamente quota 5%.

Il Dollar Index ha chiuso a 99,12, praticamente invariato rispetto ai 99,18 della settimana precedente. Questa è una delle anomalie più interessanti del quadro macro. La Fed potrebbe rialzare, il 10Y è quasi al 5%, l’economia americana non è in recessione e tuttavia il dollaro continua a non riuscire a superare quota 100.

Questo suggerisce che il mercato non sta guardando solo al differenziale dei tassi, ma anche al deficit, al debito, alla quantità crescente di Treasury in circolazione e al rischio che la politica fiscale americana continui ad aumentare la necessità di finanziamento.

Per le commodity un DXY sotto 100 resta un supporto importante. Con gli stessi rendimenti e un dollaro a 103/105, oro, rame, grains e softs avrebbero probabilmente molta più difficoltà.

Il livello da guardare resta 100/100,50. Sopra quell’area avremmo un segnale più chiaramente rialzista sul dollaro e un vento contrario sulle materie prime. Sotto 98,50/99, invece, il mercato potrebbe interpretare il rialzo Fed come una mossa isolata e tornare a comprare asset reali.

Il VIX ha chiuso a 15,88, dopo essere salito sopra 18 durante la settimana. Continua quindi a segnalare un livello di paura estremamente contenuto rispetto al quadro complessivo. Petrolio sopra 100, Treasury quasi al 5%, guerra in Medio Oriente, inflazione in aumento e Fed potenzialmente pronta a rialzare non sono condizioni normalmente associate a un VIX sotto 16.

Il mercato continua quindi a non comprare molta protezione. Può essere fiducia nella capacità di aziende e banche centrali di gestire il quadro, ma può essere anche una sottovalutazione del rischio. Se arriva una notizia realmente destabilizzante, proprio la mancanza di protezione può trasformarsi in acquisti improvvisi di volatilità.

Bias macro per la settimana che inizia: prudente. Lo S&P 500 resta tecnicamente forte ma ha bisogno di difendere area 7.550/7.600; sotto quella fascia aumenterebbe il rischio di correzione. Sopra 7.700/7.750, invece, il mercato tornerebbe a guardare i massimi. Il vero interruttore resta il Treasury: sotto 4,85/4,90% tornerebbe ossigeno per growth, oro, argento e Bitcoin; sopra 5,00/5,10% la pressione sugli asset di duration aumenterebbe sensibilmente. Il DXY sotto 100 continua ad aiutare le commodity, mentre il VIX sotto 16 resta il punto di maggiore compiacenza del sistema.

2) Geopolitica: Iran, Hormuz, pipeline saudita e propaganda sul petrolio

La geopolitica resta il vero fattore asimmetrico del mercato energetico. La settimana appena trascorsa ha dimostrato ancora una volta che il problema non è semplicemente stabilire se Hormuz sia “aperto” oppure “chiuso”, ma capire quanto petrolio possa effettivamente transitare, con quale regolarità, a quale costo e sotto quali condizioni politiche, assicurative e militari.

Il traffico resta molto lontano dai livelli pre-crisi. Alcune navi attraversano lo Stretto, altre attendono autorizzazioni, altre operano con transponder spenti, altre ancora vengono ridirezionate. Questo rende i dati AIS inevitabilmente incompleti, ma non modifica il punto fondamentale: la logistica non è normale.

La Cina offre una conferma interessante. Le raffinerie indipendenti cinesi stanno acquistando crude da Africa occidentale, Canada e Sud America per compensare la ridotta disponibilità di barili iraniani e russi. In alcuni casi i premi fisici su determinate qualità sono saliti fino a livelli estremamente elevati rispetto al Brent.

Questo è il genere di dato che considero molto più importante di una singola headline. Se un raffinatore cinese è disposto a pagare un forte premio per assicurarsi un cargo alternativo, significa che la disponibilità fisica di crude compatibile con il proprio sistema di raffinazione è realmente più stretta.

Nel weekend è poi arrivato il problema della East-West Pipeline saudita. La pipeline collega l’area orientale dell’Arabia Saudita al terminale di Yanbu sul Mar Rosso e negli ultimi mesi aveva assunto un’importanza strategica crescente proprio perché consentiva di bypassare Hormuz.

Circa 4 milioni di barili al giorno venivano movimentati attraverso questa rotta. Se l’interruzione dovesse durare pochi giorni, Yanbu dispone ancora di scorte capaci di mantenere temporaneamente i flussi. Se invece il problema richiedesse settimane, l’Arabia Saudita sarebbe costretta a ridurre ulteriormente le esportazioni oppure ad aumentare l’utilizzo di rotte già sotto pressione.

Questo avviene mentre gli Houthi hanno rafforzato la loro posizione nell’area di Bab el-Mandeb, aggiungendo un secondo collo di bottiglia alla strategia di diversificazione saudita.

È una situazione molto diversa dalla semplice chiusura di uno Stretto. È un problema di ridondanza del sistema. Nel mercato energetico mondiale la sicurezza dipende anche dalla possibilità di avere una seconda e una terza rotta quando la prima diventa problematica. Più alternative vengono compromesse, maggiore deve essere il premio per il rischio.

Lunedì Iran e alcuni paesi del Golfo torneranno a parlare in Oman della navigazione attraverso Hormuz. Il mercato naturalmente seguirà ogni titolo, ma qui bisogna evitare lo stesso errore commesso nelle ultime settimane.

Non basta leggere che i colloqui sono stati “costruttivi”.

Non basta sapere che esiste una bozza.

Non basta una dichiarazione secondo cui le parti stanno facendo progressi.

Serve capire cosa cambia materialmente.

L’Iran rinuncia realmente a utilizzare lo Stretto come leva politica? Le navi possono tornare a transitare senza condizioni particolari? Le assicurazioni marittime diminuiscono? I noli scendono? Il numero dei passaggi torna verso i livelli normali? I carichi sauditi, emiratini e qatarioti tornano a uscire regolarmente?

Questi sono i dati che trasformano una dichiarazione diplomatica in una normalizzazione fisica.

C’è inoltre un altro fronte che può diventare importante già lunedì. Washington dovrebbe annunciare nuove sanzioni economiche contro un’importante istituzione finanziaria accusata di sostenere l’Iran. L’amministrazione americana continua quindi ad aumentare la pressione economica mentre cerca contemporaneamente di tenere aperta una finestra negoziale.

Questa doppia strategia crea un rischio evidente. Più gli Stati Uniti cercano di soffocare finanziariamente Teheran, maggiore diventa l’incentivo iraniano a utilizzare ciò che ancora può controllare, cioè la sicurezza delle rotte energetiche.

È qui che il tema della propaganda torna centrale.

Ogni parte ha interesse a raccontare una storia diversa. Washington ha interesse a mostrare che il sistema energetico mondiale può funzionare nonostante la guerra. L’Iran ha interesse a dimostrare di possedere ancora capacità di escalation. I paesi del Golfo hanno interesse a rassicurare compratori e mercati. Le compagnie di navigazione, invece, devono prendere decisioni utilizzando il rischio reale.

Gli algoritmi di trading leggono soprattutto il primo livello, cioè le dichiarazioni. Il mercato fisico deve invece convivere con il secondo.

Questo spiega perché spesso assistiamo a vendite molto aggressive del crude su notizie diplomatiche che poi non producono alcun aumento concreto dei flussi.

Il fenomeno non deve essere confuso con una prova di manipolazione illegale, ma è certamente una manipolazione pratica della percezione, nel senso che la narrativa può temporaneamente trascinare il prezzo lontano dai fondamentali.

Il limite di questo meccanismo è la curva futures.

La curva non può ignorare per sempre la scarsità.

Se il WTI perde 4 dollari perché un politico pronuncia la parola “accordo”, ma lo spread primo-secondo contratto resta a +4 dollari, il mercato fisico sta dicendo che non crede ancora alla normalizzazione.

Ed è esattamente ciò che bisognerà osservare lunedì.

Bias geopolitico per la settimana che inizia: ancora rialzista per energia e inflazione, ma con volatilità potenzialmente estrema sulle headline dell’Oman. Un vero accordo accompagnato da transiti verificabili potrebbe togliere rapidamente 5/10 dollari di premio al crude. Un incontro interlocutorio, seguito da pipeline saudita ancora ferma o nuovi attacchi, potrebbe invece riportare rapidamente il Brent verso 110 e successivamente sopra quella soglia. Il rischio resta asimmetrico perché la logistica energetica globale ha oggi molte meno alternative rispetto a una situazione normale.

3) Bitcoin: il Treasury torna a comandare

Bitcoin ha chiuso venerdì intorno a 77.230 dollari, contro circa 79.666 del venerdì precedente, con una perdita settimanale di poco superiore al 3%. È una performance interessante soprattutto perché si è verificata durante una settimana nella quale il petrolio è esploso al rialzo, l’inflazione è risultata forte e il Treasury decennale è arrivato praticamente al 5%.

Ancora una volta Bitcoin ha dimostrato di non essere, almeno tatticamente, un bene rifugio geopolitico paragonabile all’oro. Il mercato non lo ha comprato perché la guerra si è intensificata. Al contrario, lo ha venduto perché quella guerra ha spinto in alto petrolio, inflazione e rendimenti.

La sequenza è abbastanza lineare. Energia più cara significa maggiore probabilità di inflazione. Più inflazione significa maggiore probabilità di rialzi Fed. Più rialzi significano rendimento reale più alto e minore liquidità disponibile per gli asset a duration lunga. Bitcoin, oggi, resta estremamente sensibile proprio a questa catena.

Questa dinamica non invalida naturalmente la storia strutturale di BTC. L’offerta resta limitata, la domanda istituzionale esiste, gli ETF hanno trasformato il profilo degli acquirenti e il tema di lungo periodo della svalutazione monetaria non è scomparso.

Ma la settimana appena conclusa ha ricordato che nel breve il driver dominante resta il costo del denaro.

Bitcoin aveva chiuso il venerdì precedente vicino a 80.000 e ha tentato di mantenere quell’area durante il weekend, ma nel corso della settimana non è riuscito a costruire un vero breakout. Venerdì ha toccato un minimo vicino a 76.300 prima di recuperare.

Il livello da osservare diventa quindi 76.000/77.000. Finché questa fascia tiene, possiamo ancora parlare di consolidamento all’interno di una struttura più ampia. Sotto 76.000 aumenterebbe il rischio di ritorno verso 74.000, con 72.000/70.000 come zona successiva.

Al rialzo, la prima barriera resta naturalmente 80.000. Ma il livello che cambierebbe realmente il tono è ancora 82.000/83.000. Sopra quella fascia tornerebbe una struttura di momentum capace di puntare verso 85.000/87.500.

La Fed di mercoledì sarà quindi il principale test. Se il mercato ricevesse un rialzo accompagnato da una comunicazione relativamente morbida e il 10Y tornasse sotto 4,85/4,90%, Bitcoin potrebbe reagire rapidamente. Se invece il dot plot segnalasse una vera ripartenza del ciclo restrittivo, la pressione potrebbe continuare.

Bias Bitcoin per la settimana che inizia: prudente finché il prezzo resta sotto 80.000/82.000. Sopra 82.000/83.000 il quadro migliorerebbe sensibilmente. Sotto 76.000 aumenterebbe il rischio di 74.000 e poi 72.000. Il driver principale non sarà la geopolitica in sé, ma il modo in cui la geopolitica passa attraverso petrolio, inflazione, Fed e Treasury.

4) Energia: Crude oil, spread 1–2, crack spread, Natural Gas

L’energia resta il cuore del report perché è ormai diventata il ponte fra geopolitica e macroeconomia. Il petrolio non sta più semplicemente prezzando una guerra. Sta iniziando a modificare inflazione, aspettative sui tassi e comportamento dei consumatori.

Crude oil: WTI e Brent

WTI ottobre in chiusura a 100,05 $/barile.
Brent in chiusura a 104,61 $/barile.

Il WTI ha guadagnato circa 9,4% sulla settimana, il Brent circa 8,7%. Il movimento è particolarmente importante perché non nasce da un dato EIA eccezionalmente bullish. Nasce soprattutto dalla crescente consapevolezza che il sistema energetico globale continua a perdere capacità disponibile e flessibilità logistica.

Il report EIA ha mostrato un calo delle scorte commerciali crude di appena 391.000 barili, a circa 424,1 milioni, praticamente in linea con la media stagionale. Quindi, preso isolatamente, non è un dato che giustifica un rally di 9 dollari.

Cushing, però, è scesa di altri 684.000 barili, a circa 21,8 milioni, e resta quindi su livelli delicati. Le scorte di benzina sono aumentate di 1,3 milioni, a circa 206,9 milioni, mentre quelle di distillati sono salite di 2,1 milioni, a 106,3 milioni.

Anche qui il dato settimanale potrebbe sembrare moderatamente bearish, ma il livello assoluto dei distillati resta basso e il mercato dei prodotti raffinati continua a raccontare una storia completamente diversa.

La produzione americana ha raggiunto circa 13,9 milioni di barili al giorno, un record, mentre l’utilizzo delle raffinerie è rimasto vicino al 97,8%. Gli Stati Uniti stanno quindi producendo crude a livelli eccezionali e stanno lavorando le raffinerie quasi al massimo.

È proprio questo il problema.

Se produzione record e raffinerie al 98% non riescono a riportare il diesel verso livelli normali, significa che la tensione non nasce semplicemente da una mancanza di crude domestico. Nasce da un problema globale di qualità, raffinazione, export, trasporto e disponibilità di prodotti.

Le esportazioni americane di crude sono inoltre scese di circa 1,1 milioni di barili al giorno, fino a 3,4 milioni, mentre lo SPR è sceso a circa 285 milioni di barili dopo ulteriori rilasci.

Il governo americano sta quindi utilizzando ancora riserve strategiche mentre la produzione commerciale è ai massimi.

È un elemento che merita attenzione perché significa che una parte della stabilizzazione del mercato continua a dipendere da strumenti straordinari.

L’altro elemento importante è l’Arabia Saudita. La produzione saudita è ormai scesa verso 6,2 milioni di barili al giorno, contro circa 10,9 milioni all’inizio dell’anno. Non perché i pozzi non possano tecnicamente produrre, ma perché esportare il petrolio è diventato più difficile.

È una distinzione fondamentale.

Capacità produttiva non significa offerta disponibile.

Un barile prodotto ma impossibile da consegnare al compratore non è realmente offerta per il mercato mondiale.

L’Agenzia Internazionale dell’Energia stima ormai una perdita di offerta mondiale nell’ordine di diversi milioni di barili al giorno nel 2026 proprio a causa delle conseguenze della guerra. Contemporaneamente sta anche riducendo le previsioni sulla domanda perché prezzi più elevati cominciano finalmente a produrre demand destruction.

Ed è probabilmente questo il meccanismo attraverso il quale il mercato troverà alla fine un equilibrio.

Se l’offerta non può salire rapidamente, deve scendere la domanda.

Per far scendere la domanda, però, serve un prezzo sufficientemente alto.

È per questo che continuo a considerare pericolosa la narrativa secondo cui petrolio sopra 100 significhi automaticamente che il rally sia eccessivo. Il mercato non deve raggiungere un prezzo “giusto” in senso teorico. Deve raggiungere il prezzo capace di riequilibrare domanda e offerta.

Bias Crude oil per la settimana che inizia: rialzista ma estremamente volatile. 100 dollari diventa il primo pivot. Sopra 104/105 il WTI può tornare rapidamente verso 108/110. Sopra 110, con pipeline saudita ancora ferma e Hormuz non normalizzato, si aprirebbe spazio verso 115/120. Al ribasso, area 97/98 è il primo supporto e 94/95 il secondo. Finché la curva resta fortemente backwardated, considererei eventuali discese verso queste zone più come correzioni di un trend rialzista che come inversioni strutturali.

Spread WTI 1–2

Lo spread WTI 1–2 è probabilmente il dato più importante dell’intero mercato petrolifero. Con ottobre a 100,05 e novembre a 95,94, la backwardation è arrivata a circa +4,11 dollari per barile.

La settimana precedente era +2,91.

Quindi non soltanto il prezzo del WTI è salito di quasi il 10%, ma contemporaneamente il mercato ha aumentato ancora il premio attribuito al barile disponibile immediatamente.

Questo è un segnale molto diverso da un semplice rally speculativo.

Se il movimento fosse guidato unicamente da fondi che comprano geopolitica, ci aspetteremmo un rialzo relativamente parallelo della curva. Invece la parte anteriore continua a salire molto più rapidamente delle scadenze successive.

Ottobre-dicembre vale più di 8,5 dollari.

Ottobre-gennaio più di 12 dollari.

Questo significa che chi possiede crude oggi ha un fortissimo incentivo economico a venderlo anziché conservarlo in storage. E quando la curva incentiva la vendita delle scorte, gli inventory tendono a ridursi ulteriormente.

È il classico meccanismo di un mercato stretto.

Per questo lo spread sarà fondamentale durante i colloqui dell’Oman. Se una headline positiva fa perdere al WTI 4 dollari ma il 1-2 resta sopra +3, il mercato fisico non sta confermando la distensione. Se invece prezzo e spread scendono insieme e il 1-2 torna rapidamente verso +1/+1,50, allora il segnale sarebbe molto più credibile.

Bias spread 1–2: fortemente costruttivo sopra +3 dollari. Fra +2 e +3 il mercato resterebbe comunque teso. Sotto +1,50 inizierei finalmente a leggere una normalizzazione più significativa. In questa fase considero la curva un indicatore molto più affidabile delle dichiarazioni politiche.

Crack spread 3-2-1 e diesel

Il 3-2-1 crack spread resta in area 58/60 dollari per barile, in calo rispetto ad alcuni picchi delle settimane precedenti ma ancora su livelli che segnalano una filiera di raffinazione molto redditizia e molto tesa.

Il dato realmente estremo è però il diesel.

Il distillate crack americano ha raggiunto circa 112 dollari per barile, nuovo record, mentre il prezzo medio del diesel al distributore ha superato i 6 dollari al gallone.

Questo è il numero che la Fed dovrebbe probabilmente osservare con maggiore attenzione.

Il crude ha un impatto immediatamente visibile sui mercati, ma è il diesel a trasmettere lo shock all’economia.

Trasporto merci, agricoltura, costruzioni, logistica, distribuzione, generatori, industria: gran parte della catena produttiva dipende dai distillati.

Il problema è anche internazionale. Gli attacchi ucraini alle raffinerie russe hanno ridotto la capacità di esportazione di prodotti. La Russia ha adottato restrizioni sull’export di carburanti per proteggere il proprio mercato interno. Il Golfo continua a essere compromesso. Le raffinerie americane lavorano già quasi al massimo.

Quindi non esiste una fonte immediata capace di immettere grandi quantità di diesel aggiuntivo sul mercato.

È proprio questo che rende il crack spread così importante per l’inflazione.

Bias crack spread: ancora fortemente costruttivo e inflazionistico. Un 3-2-1 sopra 55/60 dollari indica che la raffinazione resta molto tesa. Ma guarderei soprattutto il diesel crack: finché resta vicino o sopra 100 dollari, il rischio di pass-through sui prezzi finali rimane molto elevato. Una discesa stabile del distillate crack sotto 70/80 sarebbe il primo vero segnale di normalizzazione.

Natural Gas

Il Natural Gas ottobre ha chiuso intorno a 2,83 $/MMBtu, perdendo terreno rispetto ai circa 2,97 della settimana precedente. Il gas americano continua quindi a raccontare una storia completamente diversa rispetto al crude.

Il report EIA ha mostrato un’iniezione di 40 Bcf negli stoccaggi, superiore a quanto una parte del mercato si aspettava ma ancora inferiore alla media stagionale. Il surplus rispetto alla media quinquennale è sceso a circa 148 Bcf.

Questo significa che il flusso sta lentamente diventando più costruttivo, ma il livello assoluto degli inventory rimane ancora confortevole.

L’EIA continua a prevedere che gli Stati Uniti possano arrivare alla fine di ottobre con circa 3.969 Bcf di gas in storage, grosso modo il 5% sopra la media degli ultimi cinque anni.

La produzione resta molto forte e questo continua a limitare qualsiasi rally.

Ma c’è una seconda storia che riguarda il mercato internazionale.

Il gas europeo TTF è tornato vicino ai livelli più elevati dalla fine del 2022, intorno a 79 euro/MWh, mentre gli storage europei sono solo intorno al 67% della capacità, contro una media quinquennale vicina all’84%.

Le difficoltà del LNG mediorientale aumentano inoltre la competizione fra Europa e Asia per i cargo disponibili.

Più questa differenza fra Henry Hub e mercato globale aumenta, maggiore diventa l’incentivo americano a esportare LNG.

Quindi il quadro resta diviso: abbondanza relativa negli Stati Uniti, tensione crescente nel resto del mondo.

Nel breve prevale ancora la prima.

Bias Natural Gas per la settimana che inizia: neutrale con lieve inclinazione ribassista sotto 2,90/3,00. Area 2,75/2,80 è il primo supporto e sotto 2,70 aumenterebbe il rischio di ritorno verso 2,55/2,60. Sopra 3,00/3,05, invece, il quadro cambierebbe e il mercato potrebbe iniziare a prezzare più seriamente il pull internazionale dell’LNG in vista dell’inverno.

5) Grains & Carni: Corn, Wheat, Soybeans, Lean Hogs, Live Cattle

Il comparto agricolo ha avuto una settimana dominata dal WASDE di settembre, che ha fornito finalmente numeri più realistici sul corn americano ma ha deluso una parte del mercato sulla soia. Il punto interessante è che, nonostante l’aumento dei costi energetici e i problemi climatici che hanno accompagnato l’estate, il mercato continua a distinguere molto nettamente fra le diverse commodity. Corn, wheat e soybeans non stanno più muovendosi come un unico blocco.

Corn

Corn dicembre ha chiuso a 5,3025 $/bushel, in leggero calo sulla settimana.

Il dato centrale del WASDE è stato il taglio della resa americana da 180,7 a 178,5 bushel per acre, con una riduzione della produzione di 213 milioni di bushel a circa 15,8 miliardi.

Questa revisione conferma ciò che crop tour e condizioni dei campi stavano suggerendo da settimane: le stime estremamente elevate formulate dall’USDA all’inizio dell’estate non erano più sostenibili.

Il problema per i bulls è che il mercato aveva già largamente anticipato questo taglio.

Inoltre USDA ha ridotto di 150 milioni di bushel la voce feed and residual, portandola a circa 5,95 miliardi. Questo ha compensato una parte importante del calo di produzione.

Le scorte finali 2026/27 scendono così a 1,567 miliardi di bushel, dagli 1,653 miliardi precedenti. È un bilancio più stretto, ma non tanto quanto una parte del mercato sperava.

Per questo venerdì abbiamo assistito a una classica reazione da “sell the fact”. Il dato era nominalmente bullish, ma non abbastanza bullish rispetto alle aspettative.

La domanda export resta comunque molto forte. USDA mantiene la proiezione export a circa 3,275 miliardi di bushel, e venerdì è stata segnalata anche una nuova vendita di 264.000 tonnellate al Messico.

Il petrolio sopra 100 resta inoltre un elemento di supporto per l’etanolo e contemporaneamente un problema dal lato dei costi agricoli. Diesel e fertilizzanti più cari non cambiano il raccolto già maturato, ma incidono sulle decisioni di semina future e sul margine dei produttori.

Bias Corn per la settimana che inizia: moderatamente costruttivo finché dicembre resta sopra 5,20/5,25. Sopra 5,45/5,50, il mercato potrebbe riprendere il movimento verso 5,65/5,80. Sotto 5,20 aumenterebbe invece il rischio di una correzione verso 5,00/5,05. Il driver principale adesso saranno le rese reali della harvest: se confermano ulteriori problemi rispetto alle stime USDA, il mercato tornerà a costruire premio.

Wheat

Wheat Chicago dicembre ha chiuso a 7,2525 $/bushel, con una perdita di circa l’1% sulla settimana.

Nel WASDE, USDA ha lasciato sostanzialmente invariato il bilancio americano. Le scorte finali USA restano a circa 717 milioni di bushel, mentre il dato mondiale è risultato meno favorevole ai bulls: le scorte finali globali 2026/27 sono state aumentate a circa 276,3 milioni di tonnellate, contro 273,3 milioni della stima precedente.

Questo ha immediatamente tolto forza al future.

Ma il wheat continua a essere il grain nel quale il bilancio numerico racconta soltanto una parte della storia.

Il problema resta il Mar Nero.

Russia e Ucraina possono anche avere grano sulla carta, ma una tonnellata prodotta non equivale necessariamente a una tonnellata facilmente esportabile. Gli attacchi alle infrastrutture portuali, i costi assicurativi e la necessità di spostare una parte dei flussi su rotte alternative stanno modificando il valore della disponibilità fisica.

Una parte degli acquirenti asiatici sta aumentando la diversificazione verso Australia e Argentina proprio per ridurre l’esposizione ai problemi logistici del Mar Nero.

Quindi il wheat ha contemporaneamente due forze opposte: scorte mondiali più ampie rispetto alle attese e logistica commerciale meno affidabile.

Bias Wheat per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo sopra 7,10/7,20. Per tornare realmente bullish il dicembre deve riconquistare 7,45/7,50; sopra quell’area si riaprirebbe spazio verso 7,70/7,80 e poi 8 dollari. Sotto 7,10 aumenterebbe invece il rischio di ritorno verso 6,90/7,00. Il driver resta soprattutto geopolitico: una nuova escalation sui porti del Mar Nero avrebbe un impatto molto più forte del WASDE.

Soybeans

Soybeans novembre hanno chiuso a 12,965 $/bushel, perdendo quasi 36 centesimi nella seduta di venerdì e circa l’1% sulla settimana.

Qui il WASDE ha deluso decisamente di più.

Il mercato si aspettava un taglio della resa. USDA l’ha invece aumentata leggermente da 52,7 a 52,8 bushel per acre, portando la produzione al record di circa 4,535 miliardi di bushel.

Anche le scorte finali, pur scendendo a 310 milioni di bushel, sono risultate superiori alle aspettative medie del mercato.

Questo spiega la vendita molto forte di venerdì.

C’è però un elemento che rende il quadro più interessante di quanto suggerisca la semplice reazione al WASDE: la Cina è tornata a comprare seriamente soia americana.

Durante la settimana Pechino ha acquistato circa 1 milione di tonnellate di soybeans USA, con Sinograin fra gli acquirenti principali. Gli acquisti arrivano mentre le disponibilità brasiliane si riducono stagionalmente e i crusher cinesi devono coprire il fabbisogno dei prossimi mesi.

È una domanda reale, non una semplice aspettativa.

Questo crea una situazione particolare. Dal lato dell’offerta il WASDE ha dato un segnale bearish. Dal lato della domanda, invece, il quadro sta migliorando.

Il mercato dovrà quindi capire quale delle due forze diventerà dominante.

Se la Cina continuerà a comprare con questo ritmo, un raccolto record americano può essere assorbito molto più rapidamente di quanto suggeriscano le sole stime di produzione.

Se gli acquisti si interrompono dopo la visita politica di Xi, il mercato tornerà a concentrarsi quasi esclusivamente sulla grande disponibilità.

Bias Soybeans per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo sui ribassi. Area 12,80/12,90 è il primo supporto importante. Sotto 12,80 potremmo vedere 12,50/12,60. Al rialzo serve riconquistare 13,20 per riaprire il movimento verso 13,40/13,50. Il dato da seguire più attentamente saranno le vendite flash USDA alla Cina.

Lean Hogs

Lean Hogs ottobre hanno chiuso a 81,525, in calo di circa 0,8 punti sulla settimana e con una seduta di venerdì decisamente debole.

Il quadro fondamentale continua a essere meno favorevole rispetto al cattle. Le vendite export settimanali di pork sono state circa 27.400 tonnellate, in calo del 22% rispetto alla settimana precedente e del 20% rispetto alla media delle ultime quattro settimane.

Il CME Lean Hog Index è sceso verso 88,22, mentre il pork cutout si è attestato intorno a 92 dollari.

Il problema resta la stagionalità. Dopo il Labor Day aumenta normalmente l’offerta di hogs e il mercato autunnale deve assorbire più disponibilità.

Il possibile fattore di supporto è il beef estremamente caro. Se il consumatore americano inizia a cercare proteine più economiche, pork e chicken possono beneficiare di una sostituzione.

Per ora, però, il mercato non sta ancora mostrando abbastanza forza nella domanda per trasformare questo elemento in un vero trend rialzista.

Bias Lean Hogs per la settimana che inizia: neutrale-ribassista sotto 82/83. Sotto 80, il mercato potrebbe tornare verso 78 e successivamente 76/77. Sopra 84/85, invece, la struttura migliorerebbe. Il comparto resta quello più fragile fra le meats.

Live Cattle

Live Cattle ottobre ha chiuso a 219,675, guadagnando circa 6,72 punti nella settimana. È stato quindi uno dei mercati agricoli più forti.

Il dato più importante è che il cash market ha confermato il movimento. Venerdì gli scambi live sono avvenuti prevalentemente fra 220 e 225 dollari, con prezzi dressed fra circa 345 e 355.

Questo indica che il recupero del future non è soltanto short covering.

Il fondamentale fisico resta forte perché la mandria americana continua a essere storicamente bassa e la ricostruzione dell’offerta richiede anni.

I boxed beef values hanno invece mostrato maggiore pressione, con Choice intorno a 375,94 e Select circa 353,13. È un punto da osservare perché il problema del cattle non è tanto l’offerta quanto la capacità del consumatore di continuare ad assorbire carne bovina a prezzi molto elevati.

Petrolio e diesel sopra i livelli attuali non aiutano, perché riducono il reddito disponibile e aumentano contemporaneamente i costi di produzione e trasporto.

Quindi il cattle resta strutturalmente sostenuto dall’offerta, ma nel breve diventa più sensibile alla domanda retail.

Bias Live Cattle per la settimana che inizia: costruttivo sopra 216/217. Sopra 220/222, il mercato può tentare nuovamente 224/225. Sotto 215 aumenterebbe il rischio di una correzione verso 210/212. Il fondamentale resta bullish, ma con prezzi così elevati sarà sempre più importante osservare la risposta del consumatore.

6) Softs: Zucchero, Caffè, Cacao

Le soft commodities continuano a offrire tre storie completamente diverse. Lo zucchero sta ricevendo supporto dal petrolio e dal cambiamento del bilancio indiano. Il caffè sta finalmente reagendo alla prospettiva di un aumento delle scorte certificate ICE. Il cacao, invece, continua a oscillare fra un mercato immediato meno teso e problemi strutturali africani che non sono affatto risolti.

Zucchero

Sugar #11 ottobre ha chiuso a 18,15 cent/lb, praticamente invariato su base settimanale ma dopo avere toccato 18,88durante la settimana.

Il mercato ha quindi provato il breakout senza riuscire ancora a confermarlo.

Il fondamentale resta però molto interessante.

L’India ha autorizzato importazioni duty-free fino a 1 milione di tonnellate di raw sugar, e circa 800.000 tonnellate erano già state allocate. Una parte importante di queste importazioni sarà raffinata e indirizzata al mercato domestico per contenere il prezzo prima della stagione dei festival.

È un cambiamento molto importante perché l’India, storicamente, è uno dei grandi esportatori mondiali. Quando un paese che normalmente esporta deve importare per sostenere il mercato domestico, significa che il proprio bilancio non è particolarmente comodo.

Il governo ha inoltre chiesto alle raffinerie di anticipare l’inizio della stagione di crushing, ulteriore segnale che la disponibilità immediata è una priorità.

A questo si aggiunge il petrolio.

WTI a 100 dollari e prodotti energetici molto cari aumentano il valore relativo dell’etanolo in Brasile. Se il rendimento dell’etanolo diventa più interessante, le mills possono aumentare la quota di canna destinata al carburante e ridurre quella utilizzata per lo zucchero.

Il rapporto petrolio-zucchero, quindi, torna a essere centrale.

C’è poi il rischio El Niño per India e Thailandia, che resta un fattore da monitorare nei prossimi mesi.

Bias Zucchero per la settimana che inizia: costruttivo sopra 17,80/18,00. La vera barriera resta 18,85/19,00: sopra quell’area il mercato potrebbe finalmente aprire spazio verso 19,50 e successivamente 20 centesimi. Sotto 17,70 tornerebbe invece una fase di consolidamento più profonda.

Caffè

Caffè Arabica dicembre ha chiuso a 285,70 cent/lb, contro 295,60 della settimana precedente, perdendo quindi oltre il 3%.

La correzione ha una spiegazione molto precisa.

Le scorte certificate ICE di Arabica sono scese fino a circa 220.000 bags, il livello più basso degli ultimi 26 anni. Questa scarsità è stata una delle ragioni principali per cui il coffee ha continuato a mantenere prezzi molto elevati nonostante le prospettive di un raccolto brasiliano più abbondante.

Ora, però, alcune grandi trading house stanno cercando di cambiare il quadro.

Olam e Louis Dreyfus starebbero preparando ciascuna la certificazione di circa 150.000-200.000 bags di Arabica brasiliano, mentre oltre 62.000 bags sono già arrivate nei magazzini e attendono i controlli di qualità.

Se anche soltanto una buona parte di questi volumi venisse certificata, gli stock ICE potrebbero più che raddoppiare.

Resterebbero comunque bassi in termini storici, ma cambierebbe completamente la direzione marginale.

E qui torna ancora una volta il ruolo degli algoritmi.

Le certified stocks sono uno degli indicatori utilizzati da molti sistemi quantitativi. Se iniziano a salire rapidamente, può partire pressione automatica sui futures anche prima che la disponibilità complessiva torni davvero abbondante.

Quindi il coffee oggi ha un fondamentale particolarmente delicato. Scorte attuali estremamente basse, ma prospettiva di un rapido aumento. Brasile con offerta migliore, ma mercato ancora vulnerabile a qualsiasi problema climatico. Fondi pronti a reagire velocemente ai dati ICE.

Bias Caffè per la settimana che inizia: neutrale-ribassista nel breve. Area 280/282 è il primo supporto importante. Sotto 280 aumenterebbe il rischio di ritorno verso 270/272. Per migliorare il quadro il dicembre deve tornare sopra 295/300; sopra 305 il mercato potrebbe invece ricostruire rapidamente momentum, perché il livello assoluto delle scorte resta comunque eccezionalmente basso.

Cacao

Cacao dicembre ha chiuso a 5.961 $/ton, contro 6.188 del venerdì precedente, con una perdita settimanale di circa il 3,7%.

La parte front del mercato continua a essere meno tesa rispetto ai mesi precedenti e la domanda industriale ha reagito ai prezzi eccezionali attraverso una certa razionalizzazione dei consumi.

Ma il problema strutturale dell’offerta africana non è affatto risolto.

La main crop della Costa d’Avorio è in ritardo e gli operatori parlano ancora di un possibile slittamento nell’ordine di otto-dieci settimane, causato da condizioni meteo difficili, manutenzione insufficiente delle piantagioni e caratteristiche particolari della mid-crop precedente.

Gli arrivi nei porti dovrebbero quindi restare relativamente bassi durante settembre e ottobre, per poi aumentare rapidamente fra novembre e dicembre.

La stima è di circa 900.000 tonnellate in arrivo fra ottobre e dicembre, contro 1,1 milioni nello stesso periodo dello scorso anno.

Contemporaneamente è partito il nuovo sistema elettronico di tracciabilità necessario per adeguarsi alle regole europee contro la deforestazione.

Ed è proprio qui che sta emergendo un nuovo problema.

Molti operatori, cooperative e intermediari in Costa d’Avorio stanno ancora incontrando difficoltà nell’utilizzo delle nuove procedure e una parte delle apparecchiature necessarie non è stata distribuita in tutte le aree.

Quindi il mercato rischia di avere una crop fisicamente ritardata proprio nel momento in cui entra in funzione un nuovo sistema burocratico e logistico.

Questo non significa automaticamente che mancherà cacao, ma aumenta la probabilità di congestione e ritardi nelle consegne.

Bias Cacao per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo sui ribassi. Area 5.750/5.850 è il primo supporto. Sotto 5.700 il mercato potrebbe estendere la correzione verso 5.400/5.500. Sopra 6.200/6.250, invece, tornerebbe una struttura più bullish con possibilità di ritorno verso 6.500 e successivamente 6.800/7.000. Il cacao non è più nel panico rialzista, ma resta lontano da una vera normalizzazione dell’offerta.

7) Metalli: Oro, Argento, Rame

I metalli hanno vissuto una settimana molto particolare. Da una parte Treasury e tassi reali hanno rappresentato un forte vento contrario. Dall’altra, oro e argento continuano a mostrare una capacità di tenuta notevole, mentre il rame ha subito una violentissima correzione non per un cambiamento strutturale della domanda, ma per il ridimensionamento del premio legato ai possibili dazi americani.

Oro

Oro front month Comex ha chiuso in area 4.390 $/oz, in calo rispetto alla settimana precedente ma ancora su livelli estremamente elevati.

Il dato più interessante non è la perdita settimanale.

È il contesto nel quale quella perdita è avvenuta.

Il Treasury decennale è passato da circa 4,77% a quasi 5%. I rendimenti reali sono saliti. Il mercato ha portato le probabilità di rialzo Fed verso il 90%. In condizioni normali questa combinazione dovrebbe essere molto negativa per un asset che non offre alcun rendimento.

Eppure l’oro continua a stare vicino a 4.400 dollari.

Questo, secondo me, resta uno dei segnali strutturalmente più forti del mercato.

Significa che esiste una domanda capace di assorbire un costo opportunità molto elevato.

La ragione non è soltanto la geopolitica.

C’è il tema della diversificazione delle riserve. C’è il rischio fiscale americano. C’è il problema del debito. C’è la domanda delle banche centrali. C’è la percezione che il classico portafoglio 60/40 sia meno efficace quando inflazione e deficit possono far soffrire contemporaneamente azioni e obbligazioni.

Quando il bond non è più una protezione perfetta contro il rischio azionario, l’oro torna ad avere una funzione di portafoglio molto più importante.

La Fed sarà naturalmente il grande test.

Se Warsh alza di 25 punti ma comunica che per il momento può bastare, il 10Y potrebbe scendere e l’oro potrebbe addirittura reagire positivamente al rialzo dei tassi.

Se invece il dot plot segnala una nuova sequenza restrittiva, il primo movimento potrebbe essere verso il basso.

Area 4.300/4.350 resta quindi il supporto principale. Una discesa verso quella zona, senza un miglioramento reale della geopolitica e del quadro fiscale, continuerebbe a sembrarmi una correzione tattica.

Al rialzo, 4.450/4.500 è la prima area da riconquistare.

Bias Oro per la settimana che inizia: neutrale-costruttivo sopra 4.300/4.350. Sopra 4.500, il mercato tornerebbe chiaramente rialzista e potrebbe puntare nuovamente verso 4.600. Sotto 4.300 aumenterebbe il rischio di una correzione più profonda. Il dato chiave sarà il rendimento reale dopo la Fed, non semplicemente il rialzo nominale dei Fed Funds.

Argento

Argento dicembre ha chiuso a 65,02 $/oz, perdendo circa il 2,6% sulla settimana.

La variazione settimanale nasconde però una volatilità eccezionale. Mercoledì il silver era arrivato fino a 68,98 dollari, mentre giovedì, dopo il PPI e il forte rialzo dei Treasury, ha perso oltre il 5%.

È un comportamento perfettamente coerente con la natura dell’argento.

È contemporaneamente un metallo monetario e industriale.

Quando salgono i rendimenti reali, soffre più dell’oro perché ha una beta maggiore. Quando il dollaro scende e torna domanda per asset reali, tende però a recuperare più rapidamente. Allo stesso tempo mantiene una domanda industriale importante legata a solare, elettrificazione, elettronica, data center e infrastrutture energetiche.

Quindi l’argento ha bisogno di due condizioni per diventare veramente esplosivo: oro forte e rendimenti reali in discesa.

Se mercoledì la Fed producesse proprio questa combinazione, il silver potrebbe rapidamente tornare verso i massimi della settimana.

Bias Argento per la settimana che inizia: costruttivo sopra 63/64 dollari. Sopra 66,50/67, il mercato tornerebbe a guardare 69/70. Una rottura convincente di 70 aprirebbe spazio verso 72/75. Sotto 63, invece, il rischio di ritorno verso 60/61 aumenterebbe sensibilmente. Fra oro e argento, il silver resta quello con maggiore potenziale percentuale in uno scenario di Fed meno hawkish.

Rame

Copper dicembre ha chiuso a circa 6,557 $/lb, in calo di quasi il 2% sulla settimana.

Anche qui il dato weekly non racconta ciò che è realmente accaduto.

Mercoledì il future era salito fino a circa 6,89 dollari, nuovo massimo, per poi crollare quasi del 5% giovedì.

Il catalizzatore è stato il ridimensionamento delle aspettative su nuovi dazi americani sul refined copper. Una parte importante del rally delle settimane precedenti era stata alimentata dall’idea che Washington potesse imporre tariffe capaci di attirare grandi quantità di rame verso il mercato americano.

Il governo sta però mostrando maggiore cautela perché un dazio sul rame avrebbe un impatto immediato sul costo di costruzione, manifattura, elettronica e infrastrutture proprio a poche settimane dalle elezioni di midterm.

Quando il mercato ha percepito che la decisione poteva essere rinviata, parte del premio tariffario è uscita molto rapidamente.

È importante però distinguere fra premio finanziario e fondamentale.

Il ridimensionamento dei dazi modifica l’arbitraggio geografico.

Non crea nuova offerta mineraria.

Il problema strutturale del rame resta quindi quasi intatto.

La produzione mineraria non riesce a crescere con la stessa velocità della domanda potenziale. Nuove miniere richiedono anni. Le grade dei giacimenti esistenti tendono a diminuire. Cile e altri grandi produttori continuano a incontrare difficoltà nell’aumentare rapidamente l’output.

Dall’altra parte la domanda legata a reti elettriche, AI, data center, veicoli elettrici, storage e trasformatori continua a crescere.

L’intelligenza artificiale viene ancora raccontata prevalentemente come una storia di semiconduttori, ma sempre di più sarà anche una storia di rame.

Ogni data center richiede elettricità.

Ogni nuova capacità elettrica richiede rete.

Ogni rete richiede trasformatori, cavi e sottostazioni.

Ed è molto difficile costruire tutto questo senza rame.

Il rally ha quindi perso una componente speculativa, ma non la storia strutturale.

Bias Rame per la settimana che inizia: costruttivo sui ribassi finché tiene 6,40/6,50. Sopra 6,70, il mercato può tornare verso 6,85/6,90. Sopra 6,90 si riaprirebbe il discorso dei 7 dollari. Sotto 6,40 aumenterebbe invece il rischio di una correzione verso 6,20/6,25. Il driver immediato sarà la Fed, ma quello di medio periodo resta la disponibilità fisica rispetto alla domanda elettrica globale.

La bussola della settimana

La settimana che inizia lunedì 14 settembre sarà dominata da sette interruttori che, questa volta, sono profondamente collegati fra loro.

Il primo è Hormuz e il vertice in Oman. Le parole conteranno soltanto nelle prime reazioni algoritmiche. Per capire se il mercato sta realmente cambiando bisognerà guardare transiti, noli, assicurazioni, carichi e soprattutto la curva futures. Un WTI in calo con spread 1-2 ancora sopra +3 dollari sarebbe un segnale molto diverso da un WTI in calo accompagnato da uno spread che torna rapidamente verso +1.

Il secondo è la East-West Pipeline saudita. Se il problema viene risolto rapidamente, il mercato perderà una parte del premio costruito nel weekend. Se invece le riparazioni dovessero richiedere settimane, l’Arabia Saudita perderà temporaneamente una via che stava movimentando circa 4 milioni di barili al giorno proprio mentre Hormuz resta problematico.

Il terzo è il diesel. Il crack dei distillati sopra 100 dollari è probabilmente più importante del WTI a 100. Finché diesel, jet fuel e raffinati restano su questi livelli, lo shock energetico continua a passare dentro PPI, trasporti, margini aziendali e prezzi finali. È il vero punto di collegamento fra geopolitica e Fed.

Il quarto è naturalmente la Federal Reserve. Mercoledì il mercato si aspetta ormai un rialzo di 25 punti base. La domanda non è quindi tanto se Warsh alzerà, ma se riuscirà a convincere gli investitori che si tratta di un aggiustamento sufficiente oppure se aprirà la porta a un nuovo ciclo restrittivo. La risposta si vedrà probabilmente prima sul 10Y che sull’S&P 500.

Il quinto è quota 5% sul Treasury decennale. È il livello che può cambiare il rapporto rischio/rendimento di tutto il mercato. Se il rendimento torna sotto 4,85/4,90%, Nasdaq, oro, argento e Bitcoin possono respirare. Se si stabilizza sopra 5,00/5,10%, il costo del capitale diventa un problema molto più serio.

Il sesto è la Bank of Japan. Un eventuale nuovo rialzo giapponese può rafforzare ulteriormente lo yen e aumentare la pressione sui carry trade globali. In un mercato già sottoposto a Fed, petrolio e rendimenti elevati, una liquidazione del carry può diventare un ulteriore canale attraverso il quale diminuisce la liquidità sugli asset più speculativi.

Il settimo è il dollaro. DXY sotto 100 continua a rappresentare un elemento sorprendentemente favorevole per le commodity. Se la Fed alza e il dollaro continua comunque a non superare 100/100,50, il mercato starebbe inviando un segnale molto importante sulla percezione del rischio fiscale americano. Se invece rompe 100,50 e accelera verso 101,50, oro, argento, rame, grains e Bitcoin dovranno affrontare un vento contrario molto più forte.

Il quadro generale resta quindi estremamente particolare. L’azionario è ancora vicino ai massimi ma il costo del capitale è salito. Il VIX resta basso ma il rischio geopolitico è aumentato. Il petrolio ha superato 100 ma la sua curva racconta una tensione persino maggiore del prezzo flat. Il crude americano è prodotto a livelli record ma i raffinati restano carissimi. Il corn ha finalmente ricevuto dall’USDA un taglio della resa ma il mercato lo aveva già prezzato. La soia ha ricevuto un dato di offerta negativo ma contemporaneamente la Cina è tornata a comprare. Il cattle resta sostenuto dalla scarsità fisica, gli hogs dalla parte opposta soffrono ancora la stagionalità. Lo zucchero trova supporto da India ed energia, il caffè vede finalmente arrivare prodotto verso le scorte ICE, mentre il cacao continua a convivere con una normalizzazione finanziaria che non coincide ancora con una normalizzazione produttiva. Oro e argento combattono contro rendimenti reali elevati, mentre il rame ha perso il premio tariffario ma non il problema strutturale dell’offerta.

La parola chiave resta trasmissione.

Finora il mercato ha potuto trattare molti di questi problemi separatamente. Hormuz era un problema petrolifero. Il deficit americano era un problema obbligazionario. Il diesel era un problema della raffinazione. L’inflazione era un problema della Fed. I data center erano una storia tecnologica.

Adesso questi elementi stanno iniziando a convergere.

Hormuz riduce i flussi energetici. I flussi ridotti aumentano il petrolio. Il petrolio aumenta il diesel. Il diesel entra nei costi. I costi entrano nell’inflazione. L’inflazione spinge i Treasury. I Treasury cambiano il costo del capitale. Il costo del capitale modifica le valutazioni azionarie, Bitcoin e i metalli. Nel frattempo gli investimenti AI aumentano la domanda di energia, rame e infrastrutture proprio mentre il capitale diventa più caro.

È questa la vera novità della fase attuale.

Il mercato non sta più affrontando una serie di shock separati.

Sta iniziando ad affrontare un unico sistema di shock che si trasmettono l’uno all’altro.

Sul petrolio continuerò quindi a utilizzare la stessa gerarchia: prima il mercato fisico, poi la curva, poi i raffinati e solo dopo il prezzo flat e le headline.

Perché una notizia diplomatica può far vendere il WTI per qualche ora.

Ma se Hormuz resta anormale, la pipeline saudita resta ferma, lo spread 1-2 resta sopra 4 dollari e il diesel crack resta sopra 100, il problema non è realmente risolto.

Può cambiare la narrativa.

Non è ancora cambiato il fondamentale.

Ed è da questa distinzione che bisognerà partire nella settimana del 14 settembre 2026.

Principali dat macro ed eventi della settimana

Struttura del portafoglio

Indici

E-Mini S&P-500: 

Aperto bull spread su VIX Call 19/32 scad 20 ottobre 2026 @1.77

QQQ: aperto bear put spread 690/580 settembre 2026 (a copertura)

Micro Nasdaq: 

30yr US

10Y Us

30Y  TB -

Energy

Crude Oil   :  Long USO 

Brent:  Comprate Call su BNO   

Aumentate le Call su scadenza gennaio 2027   (chiuse tutte le Call in utile sul rialzo di giovedì sopra 102) Resto sempre rialzista ma le Call sono molto volatili, avendo un delta superiore a 0.50.  Se storna valuto se rientrare

Long CNQ (Canadian Natural Resources  NYSE)  @45.47 

Natural Gas: Comprato AR  (Antero Resources) a 33.50

Suncor:  comprato SU @53.60

Pare Resources:  Comprato PXT @20.76

Geopark:  comprato GPRX  @9.62

Grains

Soia:

Olio di Soia:

Grano:

Corn:   

Soft: 

Zucchero: Comprate Call 13 sull’etf  CANE , scad genn 27 @0.40

Succo d’arancia:

Caffè:

Cotone:

Cacao: 

Carni

Live Cattle:

Feeder Cattle:

Lean Hogs:

Metalli preziosi

Oro:  

Silver:

Rame:

Platino:        

Disclaimer: le operazioni di trading indicate in questo newsletter sono frutto di opinioni personali dell’autore e non costituiscono alcuna sollecitazione all’investimento. La speculazione di borsa può causare perdite e deve essere effettuata essendo consapevoli dei rischi che comporta. Nessuna responsabilità potrà essere addossata all’autore per eventuali perdite di portafoglio. Le performance del passato non costituiscono garanzia per l’andamento futuro degli investimenti indicati.